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嘉必优：新国标助推迈入快车道

嘉必优的主营业务包括多不饱和脂肪酸ARA和藻油DHA以及SA、天然β-胡萝卜素等多个系列产品的研发、生产与销售 ， 产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域 。 公司的主要客户多为国内外知名婴幼儿配方奶粉企业 。
对于国内市场 ， 公司采用直销为主 ， 经销为辅的销售模式；对于国外市场 ， 公司采取经销为主、直销为辅的销售模式 。
目前 ， 公司是上市企业中唯一一家从事该领域的企业 。
ARA和DHA最主要的应用领域为婴幼儿配方食品和健康食品 。 行业规模呈逐年增长趋势 。 同时受益于政策红利、中高端奶粉需求增长和藻油DHA对鱼油DHA的替代 ， 行业成长空间打开 。 行业竞争格局比较稳定 ， 帝斯曼是国际龙头 。 公司是国内ARA行业的绝对龙头 ， 藻油DHA目前处于放量阶段 ， 位居国内前十 。
对公司而言 ， 在帝斯曼专利陆续到期之后 ， 海外市场空间广阔 。
同时 ， 仍需注意公司可能会面临以下风险：食品安全事件引致的风险、大客户依赖及缺乏定价权的风险、营业外收支的持续性及海外市场拓展的风险、产能扩张加快或将导致产能利用率下降、单位生产成本提升 ， 毛利率和净利率下滑 。
行业规模
ARA和DHA可广泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品、膳食营养补充剂等领域 ， ARA与DHA面向的是全球市场 ， 下游客户大多为全球乳品企业龙头 。 市场容量呈逐年增长趋势 ， 其中 ， 销量增加对市场扩容起到关键作用 。
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图1：预计全球ARA+藻油DHA市场保持快速增长
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图2：预计中国ARA+藻油DHA市场保持快速增长
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图3：2018及2026年DHA和ARA应用领域分布对比
行业空间
1.政策红利
目前婴幼儿奶粉行业使用的配方标准是2010年卫生部出台的标准 。 2018年卫健委、市场监督管理总局颁布婴幼儿食品新国标征求意见稿 ， 新国标意见稿与2010年标准在DHA与ARA添加量有明显调整 ， 新标准意见稿规定了ARA与DHA最下限添加量（分别为DHA&gt3.6mg/100KJ ， 而ARA添加量须至少等于DHA添加量） ， 而2010年标准对下限量没有规定 ， 同时新标准意见稿提高了ARA、DHA上限添加量水平 。
表1：新国标ARA、DHA添加量大幅提升
借鉴开源证券研究所的调研数据：通过对市场上十余个品牌的252款产品进行统计 ， 以意见稿标准评判 ， 分别有195款产品DHA、139款ARA添加量不足标准下限 ， 分别占总产品数的77%、55% 。 根据选取的奶粉样本统计 ， 以DHA、ARA添加量为4.68mg/100kJ、6.08mg/100kJ为新国标落地后平均添加量的话 ， 测算得出DHA、ARA添加量增87%、77% 。
2.中高端奶粉带动ARA与DHA需求
据弗若斯特沙利文数据显示 ， 2014-2018年间中国婴幼儿配方奶粉的高端细分市场容量由353亿元增长至413亿元 ， 复合增长率27.3% ， 在全部婴幼儿奶粉中的占比由22.0%提升至37.9% ， 80后-90后父母群体消费观念较上一代大幅升级 ， 同时对孩子的营养与健康格外关注 ， 婴幼儿奶粉高端化趋势仍将持续 。 根据弗若斯特沙利文预测 ， 预计2018-2023年间超高端、高端奶粉复合增长率将达到16.9%、16.3% ， 远高于婴幼儿奶粉行业整体水平 。
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图4：超高端及高端婴幼儿奶粉未来3年有望保持双位数增长
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图5：高端及超高端婴幼儿奶粉占比有望持续提升
据统计分析飞鹤、君乐宝、伊利、雅培、惠氏、诺优能等13个国内外知名奶粉品牌大部分产品ARA、DHA添加量信息得出 ， 婴幼儿奶粉价格与DHA、ARA添加量呈显著正相关 ， 越高端的奶粉添加ARA及DHA的含量越高 。
3.藻油DHA对鱼油DHA的替代
2018年全球DHA市场规模为30.6亿美元 。 其中鱼油、藻油类分别约为28亿、2.6亿美元 ， 鱼油占比超90% 。 在海洋国家 ， 鱼油DHA作为渔业副产品 ， 生产成本更低 。 但随着海洋资源枯竭以及环境污染问题加剧 ， 而且工艺标准化程度相对较低 。 目前 ， 藻油DHA已经实现了生物发酵工艺技术的突破 ， 替代了传统的藻油提取工艺技术 ， 在生产效率、品质稳定性上更具优势 ， 藻油DHA有望逐渐对鱼油DHA形成部分替代 。 根据GrandViewResearch预测 ， 预计DHA市场未来5年保持14%的复合增长 ， 市场空间较大 ， 而藻油DHA保持17%的复合增长 ， 快于鱼油DHA增长速度 。
表2：藻油DHA具有含量高、品质稳定等优点
此外 ， 2018年9月 ， 国家中药保护审评委员会通过中国政府采购网发布《保健食品原料目录》研究专项课题公开招标公告 ， 藻油DHA被列入招标名录 ， 未来一旦列入目录实施 ， 将进一步扩充藻油DHA的市场容量 ， 加快藻油DHA进入膳食补充剂市场的速度 。
行业竞争格局
ARA产品：目前帝斯曼占据了全球ARA市场的主要份额 。 公司在2003年实现了ARA产业化生产 ， 填补了我国在该领域的空白 ， 并占据了最大的国内市场份额 。 公司的ARA产品在全球范围内的市场份额约为17.52% ， 是唯一一家在全球ARA市场享有知名度的中国企业 ， 公司积极准备进入国际市场有望提高国际市场份额 。
DHA产品：帝斯曼是藻油DHA最主要的供应商之一 。 目前公司与润科生物、福星生物和罗盖特等国内生产商占据了国内主要的市场份额 。 公司DHA业务起步晚于润科生物等企业 ， 目前在国内DHA位居前十 ， 在全球藻油DHA市场中市占率为2.69% 。
公司简介
公司成立于2004年,总部位于武汉 。 公司是国内最早从事微生物合成法生产不饱和脂肪酸的高新技术企业 ， 是国内ARA产业重要的开拓者 。
2004年 ， 世界一流的跨国企业集团嘉吉和武汉烯王成立合资公司嘉吉烯王 ， 作为嘉吉的ARA工厂 ， 双方各持股50% 。 其中武汉烯王以来自中科院等离子体物理研究所的非专利技术占注册资本28% 。 树立了国内ARA产业的领军企业地位 。 2012年嘉吉放弃对合资公司的控制权 ， 武汉烯王成为控股股东 。
公司主营业务
公司产品以ARA和DHA为主 ， 2019年 ， 二者贡献营收比例高达94.28% 。
公司以国内市场为主 ， 占比70% 。 国内市场主要以直销为主 ， 国外市场以经销为主 。 对大多数客户采用先货后款的结算方式 ， 账期1-3个月不等 ， 公司与主要客户建立长期稳定的合作关系 ， 与部分品牌客户的合作超过10年 。 较大的品牌客户包括：嘉吉集团（同时也是重要经销商）、蒙牛、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、雅士利、汤臣倍健、安琪酵母等 。
国外市场空间尚未打开的原因：帝斯曼是全球最早生产ARA产品的企业 ， 帝斯曼相关专利成为ARA领域的基础性专利 ， 成为其他ARA厂商难以规避的专利障碍 。 由于帝斯曼专利的限制 ， 影响公司ARA业务拓展 ， 所以公司向帝斯曼提出专利无效的申请和诉讼 。 与多数国际专利诉讼最终达成和解类似 ， 公司当时的主要目的不是为了打破帝斯曼的专利限制 ， 更多是为了自身发展业务需要 。 最终 ， 公司与帝斯曼达成《和解协议》 ， 公司成功实现了继续生产和销售ARA产品的目标 ， 虽然接受了销售范围和数量的限制 ， 但获得了帝斯曼的采购或者现金补偿的权利 。 2023年 ， 帝斯曼ARA相关专利在各个国家的保护期均会到期 ， 公司届时生产和销售ARA产品将不再受到限制 ， 将迎来提高境外市场ARA份额的潜在机会 。
2015-2019年期间帝斯曼均未向公司采购产品并全采用现金补偿 。 2015-2019年现金补偿占当期营业收入比例为12.33%、13.00%、13.23%、14.80% 。
表3：帝斯曼约定ARA采购规模及现金补偿情况
根据协议约定的采购数量 ， 2020-2023年帝斯曼的补偿额将继续有所增长 。
表4：帝斯曼对嘉必优2020-2023年补偿金额
公司财务状况
公司财务状况良好 。 公司的净利润增速始终高于营业收入增速 ， 原因在于目前公司为了抢占市场份额 ， 主动调低了产品价格 ， 同时随着规模效应的释放和成本的下降 ， 公司的盈利能力得到提升 。 此外 ， 公司现金流充沛 ， 收现比、净现比均超过100% 。 2019年资产负债率仅为3.72% 。
值得一提的是 ， 虽然公司地处武汉 ， 今年受疫情影响停产停工达1个半月 ， 一季度营收同比下降15.71% 。 但因公司的主导产品ARA及DHA主要用于婴幼儿奶粉领域 ， 是新生儿及幼儿的口粮 ， “刚需”属性显著 。 所以 ， 公司业务恢复很快 ， 二季度营收同比增长17.56% 。
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