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大钱细思：优秀投资者的“道”与“术”

大钱细思：优秀投资者的“道”与“术”
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大钱细思：优秀投资者的“道”与“术”
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作者：王冠亚来源：王冠亚（ID：livespoem）
与沃伦·巴菲特、查理·芒格、彼得·林奇等家喻户晓的投资大神相比 ， 乔尔·蒂林哈斯特显得低调而又神秘 。 但乔尔的骄人战绩 ， 足以让他跻身全球顶级基金经理之列 。 自1989年起 ， 乔尔掌舵的富达低价股基金保持了13.8%的年复合增长率 ， 管理规模高达400多亿美元 ， 持仓股票多达900多只 ， 被誉为彼得·林奇的“衣钵传人” 。
这本《大钱细思》是乔尔对过去30多年成功选股生涯的思考、提炼和总结 。 长期以来 ， 围绕“道与术”孰轻孰重的问题 ， 投资界争论不一 。 在我看来 ， 这本《大钱细思》既提到了很多广为人知的投资常识 ， 也结合许多案例进行了深度剖析 ， 堪称投资之“道”与投资之“术”的完美融合 。
一、投资之道：保持理性
与股权投资相比 ， 证券投资最大的不同可能在于股价的随时波动 。 而证券投资市场是由千千万万的“人”构成的 ， 人性的“贪婪”和“恐惧”等与生俱来的心理弱点 ， 会随着市场价格的波动而体现得淋漓尽致 。 人类有哪些心理上的认知误区呢？乔尔归纳如下：
（1）想走捷径 。 乔尔引用丹尼尔·卡尼曼的理论 ， 指出投资者决策时面临两个思维系统的选择：系统1——快思考 ， 很直观；系统2——慢思考 ， 很深入 。 大多数投资者往往倾向于前者 ， 比如看到今天出了利好新闻 ， 就立刻做出反应要去买入股票 ， 而不是认真思考股票价值几何 。
（2）锚定效应 。 大多数投资者往往不愿意认错止损 ， 体现为对盈利和亏损股票采取两种截然相反的态度 。 当获利时他们会选择迅速卖出 ， 落袋为安；当亏损时他们会选择一直持有 ， 耐（shēn）心（dù）等（tào）待（láo） 。 其主要原因 ， 就是锚定买入成本的心理在作祟 。
（3）过度自信 。 大多数投资者会本能地回避那些与自己意见相左的观点 ， 认为自己选出的股票一定会上涨 。 所谓的“牛市” ， 就是群体盲目自信和乐观的产物 。 “牛市”一旦形成 ， 之所以能快速上涨 ， 是因为任何人都可以买股票 ， 而只有股票持有者才可以卖股票 ， 此时买盘会远远超过卖盘 。
（4）缺乏耐心 。 心浮气躁的投资者 ， 往往要为自己的冲动买单 ， 他们的交易成本远远高于市场平均水平 。 按照8%的税前收益率计算 ， 交易频次为6个月、1年、10年、30年 ， 其税后收益率分别为5.2%、6.8% ， 7.1%、7.5% 。 叠加上“复利效应”的影响 ， 综合收益率更是天壤之别 。
（5）耽于投机 。 只有基于整体的深入研究才能称得上是投资 ， 基于事件的粗浅研究可以界定为投机 ， 而根本不做任何研究只能算是赌博 。 乔尔有一句妙喻——投机就像性行为——大众避而不谈却又普遍实践 ， 而且还很享受这个过程 。 投机者更关注“接下来会发生什么” ， 投资者更关注“它价值几何” 。
正所谓“太阳底下没有新鲜事” ， 乔尔提到的投资者心理误区 ， 都是一些老生常谈的话题 。 很多人说 ， 价值投资是知易行难 ， 知道但是做不到；我倒是更认同唐朝先生的观点——真知 ， 行不难 。 说知易行难的人 ， 大多是还没做到“真知” 。 当然 ， 追求真知无法一蹴而就 ， 而是在长期的学习和实践中淬炼出来的 。
优秀投资者应具备哪些人格特质呢？乔尔提到理智决策、独立思考、遵守纪律、勇于认错等原则 。 我觉得说来也简单 ， 那就是尽量避免上述提到的投资者思维和行为误区：一是肯下功夫 ， 不走捷径；二是忽略成本 ， 关注价值；三是保持谦逊 ， 头脑清醒；四是克制冲动 ， 减少交易；五是坚守正道 ， 绝不投机 。
二、投资之道：坚守能力圈
“能力圈”原则是价值投资的四大基石之一 ， 也是巴菲特独创的观点 。 乔尔认为 ， 行业与行业之间 ， 有天然的鸿沟——有的行业竞争残酷、无利可图（辛苦不赚钱） ， 有的行业则利润丰厚、前景光明（赚钱不辛苦） 。 那么 ， 选择那些简单易懂、盈利稳定的行业 ， 无疑就赢在了起跑线上 。
要想深化对行业的理解 ， 一方面取决于投资者的过往经历和专业背景 ， 另一方面需要投资者通过大量阅读来构建起自己的认知体系 。 乔尔喜欢阅读《价值投资调查》 ， 这本杂志会定期针对每家上市公司出具一份研究报告 。 多阅读多思考 ， 时间长了 ， 对行业的认知优势也就逐渐建立起来了 。 乔尔以聊天的口吻 ， 与读者漫谈了两类公司的业务模式：
一是医药公司 。 这类公司的投资难点在于不可预知性 。 当时有一家丹德里昂公司在开发一种叫作Provenge的新药 ， 其功效在于运用免疫疗法治疗前列腺癌 。 在Provenge获得FDA审核通过后 ， 其股价从4美元一路暴涨至56美元 。 但是乔尔并没有买 ， 因为他在思考：1.FDA批准Provenge要经历哪些审核阶段？中间的周期有多长？Provenge从研发开始直至推向市场的可能性有多大？新药的市场容量有多大？面临哪些竞争对手？其中任何一个环节 ， 都充满着不确定性 ， 对公司盈利乃至估值都会造成重大影响 。
事实上 ， 一种新药要想获得商业意义上的成功 ， 远远比想象中要艰难百倍 。 在Provenge获得FDA批复半年后 ， 医疗保险便对前列腺癌费用设置了报销上限 。 上市首年 ， Provenge只完成了预测目标销量的50% 。 更悲催的是 ， 强生公司推出的Zytiga ， 更受患者青睐 ， 成为Provenge强有力的竞品 。 2014年 ， 丹德里昂公司宣布破产 。
表面上看 ， 乔尔错过了一只一年赚十倍的大牛股；但事情的另一面却是 ， 乔尔因为恪守了能力圈 ， 避免了在生物科技领域“踩雷” 。 类似的案例 ， 在A股市场上也并不鲜见 。 某些股票往往因为一些无中生有的利好而暴涨 ， 待到业绩不达预期之时 ， 股价大跌甚至退市 ， 导致很多投资者的财富一夜之间化为乌有 。
二是保险公司 。 乔尔入行之初 ， 在德崇证券做研究员 ， 他研究的第一个行业便是人寿保险 。 根据“大数法则” ， 保险精算师通常能够大致估算出保险公司的营收、成本、利润等关键数据 。 比如100万客户投保 ， 每人每年收取1000美元保费 ， 那么这家人寿保险公司的收入就是10亿美元 。 根据保险精算出来的结果 ， 大约有1%的投保人去世并获得理赔 ， 人均理赔费用6.5万美元 ， 再加上25%的销售和管理费用 ， 其综合成本大约是9亿美元 。 如果不考虑保险浮存金的投资收益 ， 保险公司最终能赚到的钱 ， 大约就是1亿美元 。
在我看来 ， 投资保险行业的难点在于 ， 所有的保险精算 ， 都是基于历史信息和数据 ， 运用“归纳法”推演出来的“合理”费率 。 如果近期发生风险事件 ， 随后而来的费率可能会调低 。 因为保险行业的产品基本上都是同质化的 ， 消费者对品牌不敏感 ， 但对价格敏感 ， 保险公司打价格战是常有的事儿 。 但问题的关键是 ， 未来不会简单重演 。 正如乔尔所说 ， 保险公司自己可能都不知道 ， 自己设定的保费是否能够覆盖成本 。 往往某一年度的风险集中爆发 ， 可能给保险公司造成灭顶之灾 。
借着说保险股的话题 ， 乔尔也介绍了自己投资美国国际集团（AIG）的惨痛经历 。 乔尔以为 ， 以他对保险业的熟悉 ， AIG理所当然在他的能力圈内 。 在2007年的时候 ， AIG接了很多金融衍生品交易的业务 ， 为高风险债务违约提供保险 。 结果当年AIG巨亏997亿美元 ， 股价从高点暴跌98% ， 教训不可谓不深刻 。 乔尔发自肺腑地说了一段意味深长的话：
“投资简单的业务模式的一个好处是 ， 如果外部人员能够看出运营存在问题 ， 那么经验丰富的管理者一定知道这些问题能否被解决 ， 以及解决方法是什么 。 显然 ， 我在投资AIG的过程中不知不觉误入歧途 ， 超出了自己的能力圈 ， 也许AIG管理层也犯了同样的错误 。 ”
正如巴菲特所说 ， “我们专注于寻找那些可以跨越的1英尺跨栏 ， 而不是我们具有了跨越7英尺跨栏的能力” ， “我们倾向于避开怪兽 ， 而不是杀死它” 。 很多看似平淡无奇的言语 ， 一旦遇到合适的情境 ， 就顿时鲜活起来了 ， 这与读者的人生阅历也有莫大关系 。 经此一役 ， 想必乔尔对巴菲特之言也会感同身受 。
与巴菲特一样 ， 乔尔也倾向于“自下而上”的投资方式 。 所谓“大钱细思” ， 其英语原文表述为“Bigmoneythinkssmall” ， 正是传递了凡事从细微处入手的投资哲学 。 能够运用宏观策略获得投资成功的 ， 历史上寥寥无几 。 罗杰·巴布森、乔治·索罗斯、约翰·鲍尔森虽然靠预测宏观大势获得了巨额财富 ， 但这条路不是普适的 ， 因而也是不可学的 。
乔尔再次“现身说法” ， 讲述了自己押注于经济趋势的惨败经历 。 1983年 ， 乔尔明显感觉到经济的走强 ， 判断经济反弹会导致利率上升 ， 因此在期货市场上大胆下注 。 由于期货交易自带杠杆 ， 利润很快增长到4万美元 。 但是好景不长 ， 虽然随后经济继续强劲增长 ， 但利率大幅下跌 ， 最终导致账户被平仓 。
乔尔的难能可贵之处在于 ， 作为全球顶级基金经理 ， 对自己过去曾经犯下的错误直言不讳 ， 非常坦诚 。 作为一名投资者 ， 切忌“掩耳盗铃” ， 或者“滥竽充数” ， 一定要有求真务实的态度——知之为知之 ， 不知为不知 。 对就是对 ， 错就是错 。 如果不懂装懂 ， 或者文过饰非 ， 将来一定会掉进更大的坑里 。
三、投资之术：如何挑出优质企业？
一家企业要想取得商业上的成功 ， 首先必须要采取正确的策略 ， 要么低成本 ， 要么高品质 ， 在某一条道路上做到极致 。 做企业 ， 一开始就要非常清楚地明白 ， 鱼与熊掌不可兼得 ， 必须有所取舍 。 如果既想覆盖全市场 ， 又想专注于细分领域 ， 那注定是一条不归路 。 乔尔列举了一些优质企业的案例：
（1）沃尔玛
沃尔玛始终奉行的就是低价策略 。 要维持有竞争力的价格 ， 必须先从削减成本入手 。 一方面是要求供应商提供标准化的商品 ， 不添加任何花哨的点缀 ， 以拿到足够低的进货价；另一方面是通过条形码和准时制采购等手段 ， 将库存维持在合理水平 。 再就是 ， 在租金不高的地方选址开建门店 。 随着销售规模的不断扩大 ， 成本被不断摊低 ， 从而形成自己的核心竞争力 。
【大钱细思：优秀投资者的“道”与“术”】（2）盖可保险
盖可保险的战略定位 ， 可以归结为一句话：低成本服务特定客户 。 公司主要面向政府雇员提供保险服务 ， 由于这一特定客户群体具有较高的驾驶安全性 ， 因而公司的综合赔付率会显著低于市场平均水平；公司没有建立庞大的销售代理团队 ， 而是选择直销的方式 ， 进一步压缩了管理和销售费用 ， 从而拥有了价格优势 。 盖可保险的广告词定位精准 ， 直指人心——“没错 ， 我们就是想省钱” 。
（3）汉森饮料
汉森公司专注于功能性饮料的开发 ， 在一个利基市场提供定位精准的独特产品 。 汉森旗下的“怪兽能量饮料” ， 以纯净、自然、放松、提神的形象示人 ， 既有别于传统的调制果味饮料 ， 也不同于其他有添加剂的功能性饮料 。 由于具有鲜明的特质 ， “怪兽能量饮料”奠定了它在利基市场的领先地位 ， 公司股价在16年的时间里翻了600多倍 ， 大约跟腾讯涨幅相当 。
（4）菲利普·莫里斯
烟草行业是天然的好行业 。 从净资产收益率看 ， 美国烟草公司的ROE高达50% ， 菲利普·莫里斯公司的ROE接近30% ， 且行业内大部分公司的ROE不低于20%；从固定资产回报率看 ， 菲利普·莫里斯的母公司奥驰亚的税后利润率高达34% ， 远高于标普500指数12%的平均水平 。 烟草公司能够长期保持高ROE的原因在于 ， 公司除了账面价值 ， 还有大量无法在会计上体现的经济商誉 。 比如万宝路等知名烟草品牌 ， 拥有大量的忠实客户 ， 同时在提价方面也有较高的自由度 。
除了分析具体的公司以外 ， 乔尔还对一些常见的公司行为发表了自己的看法 。
一是公司并购 。 一项并购成功与否 ， 取决于两方面：第一 ， 支付的价格是否足够便宜 。 如果要支付高额的溢价 ， 那这部分溢价会被计入会计商誉 ， 并在未来多年去消化 。 不幸的是 ， 并购时支付溢价是常态 ， 否则很难达成交易 。 第二 ， 合并的业务是否同类或上下游关联 。 如果是一堆完全无关的业务 ， 一定要强行整合在一起 ， 不但无法产生协同效应 ， 还有可能导致偏离主业 。
二是股息支付 。 支付股息的高低 ， 并不能作为判断一家公司好坏的绝对标准 。 因为支付股息这一行为 ， 本身并不是价值创造的过程 ， 而是价值分配的过程 。 是否应当支付股息 ， 取决于公司是否具有更好配置资产的能力 。 如果公司能够在更大规模上保持相同的盈利水平 ， 那么留存利润有利于公司做大做强 。 伯克希尔就从来没有支付过股息 ， 因为巴菲特始终能找到有利可图的投资机会 。
三是股票回购 。 当股票以高于内在价值溢价回购时 ， 回购股东受损 ， 卖出股票的股东受益；反之亦然 。 所以从管理层的角度来看 ， 股票回购的核心就在于股价是否低估 。 只有在股价低估的时候实施回购 ， 才有利于回购股东 。 在A股市场 ， 我们也时常会看到 ， 股价高估时大股东和高管减持 ， 股价低估时大股东和高管回购 ， 这是一种股东之间财富转移和利益分配的手段 。
四、投资之术：如何避开价值陷阱？
巴菲特说 ， 投资的第一条原则是不要亏钱 ， 第二条原则是不要忘记第一条 。 这条朴素的道理背后 ， 是一个简单的数学计算问题：盈利100%会被亏损50%所抵消 ， 或者换而言之 ， 亏损50%要靠盈利100%去弥补 ， 因此少亏比多赚更重要 ， 这就要求我们要尽量避免“踩雷” 。
乔尔认为 ， 一家公司的内在价值 ， 主要取决于四个要素：盈利能力或收入、生命周期、成长性和确定性 。 几乎没有任何一家公司 ， 同时在四个维度上都是高分 。 即使有的话 ， 那价格一定高不可及 。 选股 ， 无非是综合考量和反复权衡后的比较结果 。
（1）生命周期
在20世纪六七十年代 ， 柯达是证券市场的“宠儿” 。 然而 ， 科技进步和产品革新对它造成了致命的打击 。 柯达一直专注于胶片和相机业务 ， 当时市场上的主要竞争对手是宝丽来 。 宝丽来开发的拍立得 ， 甫一问世就大受欢迎 。 但是 ， 谁曾料想 ， 柯达和宝丽来居然都不是被彼此打败的 ， 而是整个行业全军覆没 。 2008年 ， 宝丽来破产；2012年 ， 柯达也未能摆脱破产的命运 。 所以 ， 有些一时风头无俩的公司 ， 如果本身的生命周期很短 ， 最终也只是历史的匆匆过客 。
（2）盈利能力
乔尔挑选了1964年利润率不低于20%的90家公司 ， 随着时间的推移 ， 到2014年的时候 ， 其中大部分公司的利润率都回到了市场平均水平 ， 只有极少的行业（制药、消费）依然具有较强的盈利能力 。 当然 ， 除了挑行业以外 ， 挑公司也非常重要 。 柯达、雅芳都身处品牌消费品行业 ， 但最终都惨遭无情的淘汰 。 按照贴现现金流估值理论 ， 一家企业的内在价值取决于生命周期内所有现金流的贴现值 。 所以 ， 一家公司到底能赚多少钱 ， 最终决定了投资一家公司的收益 。 历史已无数次地证明 ， 许多公司在缺少盈利驱动之后 ， 其价值终究会归零 。
（3）确定性
乔尔以出租车牌照为例 ， 1937年 ， 纽约发放了大约1.3万张牌照 ， 每张10美元；由于牌照资源的垄断性和稀缺性 ， 到2013年 ， 每张牌照的价格飙升至110万美元 。 此时 ， 对于投资者来说 ， 确定性的投资机会在哪里呢？乔尔看中了一家名为CheckerMotors的上市公司 ， 这家公司拥有上千张出租车牌照 。 按照每年每张7万美元的租金 ， 这是一笔相当可观的收入 。 在股价低估之际 ， 乔尔入手了一些股票 。 当然 ， 世界上没有绝对的确定性 ， 只有相对的确定性 。 优步（Uber）横空出世以后 ， 淡化了对牌照资源的需求 ， 牌照价值一落千丈 ， 公司股价也就可想而知了 。
（4）成长性
高科技行业是成长性的典型代表 。 但少数明星科技公司高速成长的背后 ， 是更多中小科技创业公司的失败 。 只不过是因为失败者没有机会走到镁光灯前 ， “幸存者偏差”现象出现 ， 才会给人一种赚钱很容易的错觉 。 每100家科技企业里 ， 可能有1家投资回报超过100倍 ， 1家投资回报超过50倍 ， 50家打成平局 ， 48家血本无归 ， 最后的总收益是赚一倍 。 高成长性和高确定性往往很难兼得 ， 《福布斯》富豪榜400里也看不到科技股投资家的身影 ， 侧面说明了押中科技股概率之小、难度之大 。
五、投资之术：如何给股票估值？
运用贴现现金流法给股票估值 ， 是价值投资最普遍的一种思维方式 。 这种估值方法的难点在于 ， 公司的生命周期、每年产生的现金流以及贴现率的选择 ， 都难以精确衡量 。 但凡任一指标作出微调 ， 都可能导致结果值大幅偏离 。 乔尔认为 ， 巴菲特会保守地去进行假设 ， 但也仅仅是以此作为参考 ， 同时尽量选择业务简单的公司 ， 在降低难度的同时提高准确度 。
乔尔对一家公司的估值 ， 仍然是围绕盈利能力、生命周期、成长性、确定性等四个价值要素展开 。 乔尔列出的检查清单是：
1.股票是否有高收益 ， 即低市盈率？
2.公司是否具有护城河？
3.公司是否面临竞争、衰退或过度负债的风险？
4.公司的财务状况是否稳定？未来发展是否具有确定性？
运用上述思路 ， 乔尔回顾了他投资联合健康集团（UNH）的全过程 。 UNH是美国最大的管理型医疗运营商 ， 2010年的股价约为30美元 ， 市盈率7.3倍 ， 按照10%的贴现率计算的话 ， 其合理的每股价格大约是41元 。 乔尔还详尽分析了“奥巴马医改计划”对公司盈利的可能性影响 ， 以确保对盈利的估算审慎可靠 。 UHN成长稳健 ， 1999-2010年的ROE平均超过20% ， 且最低的一年也有14.4% ， 这是一个相当高的水平 。 UHN身处医疗保险行业 ， 受到政府的政策保护 ， 因而短期内破产的风险很小 ， 业务具有长期经营的土壤 。 最后 ， 乔尔运用数学期望值和CAPM两种方式对公司进行估值 ， 最终得到45美元的价格 。
乔尔对估值的严谨细致 ， 得到了应有的奖励 。 2010-2016年 ， UNH的股价从30美元上涨到150美元 ， 乔尔斩获颇丰 。 从这个角度讲 ， 投资就是认知的变现 。 从UNH的估值案例也不难看出 ， 估值是一个非常复杂的系统工程 ， 这其中涉及到对公司业务及产业政策的深刻理解 。 我们所能做的 ， 就是凭借着收集起来的信息 ， 靠着长期的日积月累 ， 逐渐构成一个相对完整的拼图 。 实际上 ， 并不存在一个放之四海而皆准的估值公式 ， 这也是巴菲特从不公开披露其估值过程的重要原因 。
在全书的最后 ， 乔尔给投资者指出了两条道路：巴菲特式的主动管理&约翰·博格式的指数投资 。 但无论是选择哪一条道路 ， 价值投资的某些基本原则是相通的 ， 比如避免情绪化、聚焦能力圈、与合适的人打交道、不要支付过于昂贵的价格 ， 等等 。 相比于佶屈聱牙的金融术语、纵横捭阖的宏观分析 ， 这些平常耳语显得朴实而接地气 ， 这应当也是“大钱细思”的题中之义吧！
大钱细思：优秀投资者的“道”与“术”
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