|三分天下还是一家独大？电商快递终局猜想（上）( 四 )
数据来源：公司公告 ， 国泰君安证券研究
▼电商快递Top5企业利润份额更加集中
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数据来源：公司公告 ， 国泰君安证券研究院
03
企业的选择2：
一马当先还是合纵连横？
此外 ， 走向集中的路径也依赖于企业的主观选择 。
在加盟制快递走向高度集中的过程 ， 存在两条实现路径：
1. 市场主导的持续高强度竞争 ， 高效公司在长跑中胜出 。
2. 快递企业间通过合并 ， 实现集中度提升 。
我们认为 ， 加盟制特殊的组织模式 ， 加大了行业并购整合的风险 ， 竞争或许是行业走向集中的最佳途径 。
我们在《快递直营制与加盟制的理论研究初探》中曾经提出：加盟制快递的底层产权制度基础 ， 是将整个网络的产权 ， 分割成一个个独立、可交易的特许经营权 。
独立、可交易的特许经营权制度 ， 解决了管理中的激励和优胜劣汰问题 。
加盟商自行投入、自担风险 ， 能力较强的加盟商通过投资和经营提升了特许经营权的价值 ， 竞争力不足的加盟商低价出售经营权 ， 把经营权转移给更具投资意愿和经营能力的加盟商 。
但恰恰是“可交易的特许经营权”组织模式 ， 与产权独立性的要求 ， 是并购整合中的主要风险来源 。
Top5企业都已经发展起覆盖全国的加盟网络 ， 仅一级加盟商 ， 每家约有3000-5000个 。
若两家企业合并 ， 不仅仅是一次交易、一次整合 ， 而是大约5000次交易 ， 5000次整合 ， 整合的过程将极其复杂 。
这意味着整合难以在短期内完成 ， 大概率需要较长时间 。
▼ 产权分割
导致加盟制企业并购整合困难
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数据来源：国泰君安证券研究
1、如果并购后 ， 企业采取双品牌运营：
两家快递企业控股权合并后 ， 前几年维持双品牌双网络 ， 而只整合干线资源 ， 后期将加盟商逐一合并 ， 在操作层面并非不可行 。
但这个过程中 ， 将产生特许经营权价值反向波动的风险：
原弱势品牌的特许经营权会因为干线实力的差距缩小而升值 ， 但强势品牌的特许经营权价值会因为服务品质优势缩小而贬值 。
这将影响加盟商的产权价值 ， 从而影响企业与加盟商之间的长期信任 。
2、如果并购后 ， 将其中一家进行直营化改造 ， 收购加盟商产权 ， 再择机将资产注入另一个加盟体系：
在这个过程中 ， 直营化改造对整个网络效率的影响是最大的风险 。
如果直营化改造影响了全网效率与业务量 ， 收购产权与注入产权两次交易之间的价格风险将由收购方总部承担 。
因此 ， 无论是何种方式进行合并 ， 并购大概率将影响到加盟商的产权独立性 ， 降低网络的稳定性与信任 ， 诱发难以量化的平台组织风险 ， 因而是应该被谨慎看待的进化路径选择 。
最后 ， 尽管基于有限的理解 ， 我们判断并购存在较大的风险 ， 但是集中度提升带来的吸引力和压力巨大 ， 我们并不能排除企业主观选择并购的可能 。
按照上述框架 ， 如果未来出现以下两个条件 ， 发生并购的概率相对较大：
1. 被并购方加盟商的回报率逐年下降 ， 特许经营权的价值趋于零；
2. 出现两家相互竞争的潜在收购方 ， 且收购足以导致份额排名互换 。
04
战国终局猜测
因此 ， 快递电商战国的终局 ， 大概率是市场份额的适度集中 ， 与股东价值的高度集中 。
原因有二：
1、从经济学的视角 ， 电商快递行业的三重属性——2B类工业品、强规模经济和高管理瓶颈 ， 将推动行业持续走向高度集中 ， 甚至“一家独大”的终局 。
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