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中金网|货币政策宽松能否推动美国经济增长仍存不确定性( 二 )


在过去的30年中 ， 我们可以观测到货币政策和股指期权隐含波动率之间的三个完整周期 。 为了更清晰地观测二者之间的关系 ， 我们将隐含波动率、10年期债券收益率和3个月国库券收益率的利差作了两年的移动平均处理 ， 周期可以分为四个部分 。
经济衰退：经济衰退的特点是波动率高而且不断攀升 ， 在此之前收益率曲线会异常平坦或者倒挂 ， 随着中央银行采取宽松的货币政策 ， 收益率曲线开始趋于陡峭 ， 1990年至1991年、2001年、2008年和2020年就是这种情况 。
【中金网|货币政策宽松能否推动美国经济增长仍存不确定性】经济复苏的早期阶段：经济复苏的早期阶段一般也是有宽松的货币政策（同时也有较为陡峭的收益率曲线）以及隐含波动率处于高位但逐渐平缓的特征 ， 1992年至1993年、2002年、2004年和2009年至2012年就是这种情况 。
经济扩张中期阶段：经济扩张的中期阶段往往伴随着陡峭的收益率曲线和较低的波动性 。 我们可以看到1994年至1995年、2004年至2006年和2013年至2016年这些特征非常明显 。
经济扩张的后期：经济繁荣的后期 ， 波动率下降 ， 失业率也处于低位 ， 各国的央行开始收紧货币政策 ， 所以经济繁荣的后期收益率曲线趋于平坦 ， 隐含波动率开始从底部爬升 。 美国在20世纪80年代末、1997年至2000年 ， 2006年年中至2007年和2017年至2019年年底就处于这个阶段 。
市场是否需要一个更陡峭的收益率曲线来降低波动率
2020年的经济衰退是因为疫情这样的外部冲击造成的 ， 以往的经济衰退主要是货币政策收紧或者和其他经济失衡的因素所导致的 。 不过在疫情广泛传播之前 ， 固定收益市场已经备受关注 ， 收益曲线的各个部分从2018年第四季度就出现了反转的信号 ， 市场认为美联储的加息幅度可能太大了 。 美联储从2019年开始放宽货币政策 。
现在市场面临的更为紧迫的问题是 ， 美联储目前宽松的货币政策是否足以支撑波动率回到和经济增长中枢相一致的水平？投资者都希望随着封锁的放松 ， 经济开始复苏 ， 但是投资者也有疑问 ， 目前货币政策的宽松程度能否推动经济进一步增长？不过这个疑问也很奇怪 ， 因为美联储已经不能够更宽松了 ， 已经将利率降至接近零的水平 ， 而且美联储正在实施范围非常广泛的量化宽松计划 。 从资产的信贷质量来看 ， 比之间的资产购买更为激进 ， 以前的资产购买主要集中在政府债券和抵押资产 ， 现在美联储也考虑市政和公司债券 。
美联储更大范围的资产购买行动有可能会抑制期权的隐含波动率和历史波动率 。 抵押、市政和公司债券类似于美国国库券和卖一个看跌期权的组合 ， 因为房屋的所有人、地方政府或公司很可能会拖欠债务 。 所以 ， 当美联储购买这些债券的时候 ， 也类似于做空了波动性 ， 同时卖出一份保险单 ， 当然在此过程中也收取了高于国债的溢价 。
但是从另外一些角度来看 ， 美联储的货币政策似乎还是不够宽松 。 私营部门和公共部门的收益率曲线虽然不再倒挂 ， 但陡峭程度也比不上过去经济低迷时期的水平 。 1991年至1993年、2002年至2004年和2009年至2015年 ， 3个月和10年期债券利率之间的差异通常约为300个至400个基点（BPS） 。 目前公共部门3个月和10年期的利差接近100个基点 ， 私营部门3个月的LIBOR和10年期的掉期之间的利差大约为30个基点 。 从收益率曲线来看 ， 市场对经济复苏并不是特别乐观 。
信贷利差也发出了有关经济增长的信号 。 3月初 ， 高收益债券和美国国债的利差快速走阔 ， 一度达到2008年全球金融危机以来的最高点 。 随着股票市场的快速反弹 ， 目前已经基本收复失地 ， 而且美联储也将公司债券纳入其资产购买计划中 ， 高收益债和国债之间的利差有所缩小 ， 但仍然和2001年至2002年经济衰退时期的水平相差不远 。


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