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邵宇、陈达飞澎湃新闻|流动性经济学｜安全资产的供求分析和前景( 二 )


邵宇、陈达飞澎湃新闻|流动性经济学｜安全资产的供求分析和前景
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表1：长期主权债务评级（1-21） 数据来源：IMF ， 东方证券 说明：分值越大 ， 评级越高（颜色越深 ， 评级越低）
主权债信用评级的下降 ， 对应的就是财政空间的压缩和安全资产供给能力的下降 。 与美国不同的是 ， 受《欧洲联盟条约》的约束 ， 欧盟成员国的财政赤字率被限定在不超过3%的水平 ， 虽然近期欧盟在财政一体化上有所突破（发行7,500亿欧元联合债券） ， 但能否显著突破3%这个红线 ， 仍存在不确定性 。 所以 ， 欧洲安全资产供给受到更多因素的约束 。
安全资产的需求安全资产的需求者不仅包括新兴与发展中国家 ， 也包括发达国家自身 ， 例如欧洲就持有大量的美元安全资产 。 但是 ， 新兴与发展中国家与欧洲所持有的美元资产的结构有显著差异 。
新兴与发展中国家积累的外汇储备是安全资产需求的来源 ， 这又与其经济增速和国际收支状况密切相关 。 1973年第一次石油危机以来 ， 中东产油国和俄罗斯的贸易盈余快速增长 ， 集聚了大量的美元流动性 ， 但与发展中亚洲国家相比 ， 规模仍然较小（
图2） ， 且当时多以银行存款的形式回流美国 ， 并未形成对国债等安全资产的需求 。
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图2：新兴与发展中国家外汇储备与外国持有的美债份额 数据来源：IMF/IFS数据库 ， 东方证券 说明：外汇储备中不仅包括美元和美元资产
1997年亚洲金融危机是触发新兴与发展中国家安全资产需求的导火索 ， 这使各国开始认识到保持汇率稳定的重要性 ， 这就需要通过贸易顺差赚取外汇 ， 保持一定量级的外汇储备 。 所以 ， 在出口导向型政策的支持下 ， 新兴与发展中经济体外汇储备余额快速增长 ， 部分转化为美国国债需求 ， 这是美元回流的另一个渠道 。 亚洲金融危机期间 ， 海外持有的美国国债余额突破1万亿美元 ， 占比超过20% ， 至1999年底 ， 余额为1.1万亿 ， 占比增至27% 。
2001年中国加入WTO是又一重要推动力 ， 长期、大规模“双顺差”为中国积累了大量的外汇储备 ， 峰值时约4万亿美元（2014年9月） ， 绝大多数配置了美元资产 ， 其中 ， 有超过1万亿美元的美国国债 。 同一时期 ， 新兴与发展中国家外汇储备也达到峰值 ， 约8万亿美元 ， 发展中亚洲国家外汇储备规模为4.7万亿美元 ， 中国在新兴与发展中国家和发展中亚洲国家的占比分别为50%和83% ， 可以说 ， 中国的国际收支状况和储备资产的配置决定了新兴与发展中国家对安全资产的需求 。 随着中国国际收支账户趋于均衡 ， 安全资产需求侧的压力会有所缓解 。
新兴市场国家以外 ， 欧洲也是美元安全资产的需求方 ， 但是其配置AAA级安全资产（国债、政府支持机构债、AAA级公司债和AAA级MBS等）的比例要显著低于新兴与发展中国家（与伯南克所谓的“储蓄过剩国家”对应） 。 根据伯南克（Bernanke ， 2011）的统计 ， 从2003年到2007年 ， 安全资产在美国金融产品中的份额约为35% ， 在欧洲持有的美国金融产品中 ， 安全资产占比约32% ， 而新兴与发展中国家的比例为75%（
图3） 。 据此 ， 伯南克认为 ， 全球失衡和资本流动加剧了安全资产短缺的状况 ， 从而压制了美国的无风险利率 。 新兴与发展中国家在降低无风险利率方面起了更主要的作用 ， 而欧洲国家则在推升风险资产价格方面作用更大 。 低利率环境催生了金融创新和影子银行规模的膨胀 ， 增加了金融风险 。
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图3：“储蓄过剩”国家与欧洲持有的美元资产结构 数据来源：Bernanke ， 2011.
2008年以来 ， 全球失衡状况已经有了明显的好转 ， 贸易和资本流动规模明显收缩 ， 新兴与发展中国家的外汇储备已经从峰值的8万亿美元降到7万亿 。 外国投资者持有的美国国债余额基本稳定在7万亿以内 ， 2014年二季度以来都处于6万亿-7万亿区间 ， 占比也从峰值的43%降至35% 。 但是 ， 安全资产短缺的状况并未显著缓解 。 这是因为 ， 除了新兴市场的“储蓄过剩” ， 还有其他因素在增加对安全资产的需求 。


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