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权衡快报|净利润依赖税补或难成安吉第四虎，博泰家具逆势募投

权衡快报|净利润依赖税补或难成安吉第四虎，博泰家具逆势募投
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文：权衡财经研究员朱莉
编：许辉
6月28日 ， 合杭高铁开通 ， 豫皖浙三省高铁"无缝对接" ， 安吉首通高铁 。 安吉是个怎么样的城市？安吉这个人口不足50万的小县城 ， A股市场3家以椅业为核心业务的上市公司 ， 永艺股份、恒林股份、中源家居 ， 全部集中在安吉 ， 第四家安吉椅业公司已整装待发——近日 ， 浙江博泰家具股份有限公司（下称：博泰家具）披露IPO招股书 ， 拟发行2500万股A股股票 ， 占本次发行后总股本的25% ， 募集资金约6.1亿元 。
博泰家具冲刺IPO也随着招股书的披露 ， 显现出了诸多不利因素与不确定性 ， 或直接影响博泰家具能否顺利成为安吉第四家椅业上市公司 。 出口占比近九成遭遇外贸整体向下行业不景气；市场占有率低议价能力差；大客户营收下滑应收账款逐年攀高；三分之一净利润靠税补汇兑增益；近乎翻倍的新增产能能否被消化掉 。
外销客户集中 ， 前景不明逆势募资
【权衡快报|净利润依赖税补或难成安吉第四虎，博泰家具逆势募投】博泰家具主营业务为办公椅、沙发及休闲椅等家具产品的研发、生产及销售 。 权衡财经发现2017年、2018年和2019年 ， 博泰家具外销收入分别占各期主营业务收入的84.26%、85.29%和91.53% ， 其中销往美国的销售收入占公司销售收入总额的比例较高 ， 分别为41.90%、40.71%和46.40% 。
美国、欧洲、南美洲等海外业务占比超9成 ， 由于众所周知的原因 ， 这种外销占比过高的企业 ， 发展前景可谓不明 。 美国仍为全球第一大办公椅进口国和最大的沙发市场 ， 其对博泰家具销售的产品关税已经加征至25% 。
具体来看 ， 博泰家具前五大客户均为海外客户 ， 五大客户合计占比达60.75% ， 较为集中 。 2019年度 ， 美国上市公司HNI集团替代IKEA集团（宜家）成为第一大客户 ， 销售收入1.95亿元 ， 占比23.55% 。 HNI一季报显示 ， HNI实现营业收入4.69亿美元 ， 同比下降2.24%；实现净利润-0.24亿美元 ， 同比下降2442.75% ， 由盈转亏 。
同行业可比公司中 ， 恒林股份一季报录得净利润0.3亿元 ， 同比下降35.06%；永艺股份一季报录得净利润0.29亿元 ， 同比下降25.5%；中源家居一季报净利润亏损0.02亿元 ， 由盈转亏 。 大环境恶化 ， 大客户营收下滑由盈转亏 ， 在整行业不景气的情况下 ， 博泰家具主营产品较同行业可比公司未具备较大优势 ， 逆势募集高达4亿资金用于扩大翻倍的产能具有一定的消化风险 。
市场竞争激烈 ， 市占有率小议价能力差
2019年全球家具产值规模达到4900亿美元 ， 办公椅占比三成 ， 2018年发展中国家办公椅规模同比增长8.8%至138.2亿美元 。 2017年、2018年和2019年 ， 博泰家具营业收入分别为4.84亿元、7.06亿元和8.29亿元 。 博泰家具2019年度 ， 办公椅收入占比为54.74%、沙发收入占比为28.15% ， 休闲椅收入占比为8.10% 。 办公椅和沙发是其核心业务 ， 合计收入占比高达82.89% 。
家具制造行业本身属于劳动密集产业 ， 技术壁垒低 ， 导致参与者众多 。 据国家统计局 ， 我国家具制造企业数量已经由2013年的4716家增长至6410家 。 根据浙江省椅业协会统计 ， 2019年度安吉椅业企业总数达700余家 ， 规模以上企业190家 ， 亿元以上企业达59家 ， 其中与博泰家具业务结构、境外收入占比相似的恒林股份常年居同业出口第一 。 从全球和全国来看 ， 博泰家具的营收和市场占有率可谓微乎其微 。
以博泰家具为代表的家具制造业企业仍是以ODM/OEM模式为主 ， 具体而言就是承接发达国家企业相关产业转移 ， 而研发设计、流通销售等高毛利环节仍然掌控于品牌商手中 ， 俗称代工贴牌 。 作为TOB方向的代工贴牌生产商 ， 博泰家具自有品牌生产方面较弱 ， 无法通过提高产品附加值获取高额利润 ， 业务毛利率不高 ， 议价能力不强 。
随着人口红利的减弱 ， 结构性用工越发紧缺 ， 浙江位处沿海经济发达地区 ， 面临"招工难"的挑战；土地能源价格也处于高位 。 相对之下东南亚国家以低廉的劳动成本吸引OEM模式的订单 ， 一步加剧了全球贸易竞争 ， 挤压行业整体利润水平 。 综上 ， 再结合博泰家具总员工人数1,330人中 ， 高中及以下占了94.29% ， 想扩大研发能力或力不从心 。
应收账款增长显坏账隐患 ， 资产负债率高于可比同行
2017-2019年 ， 博泰家具营业收入分别为4.84亿元、7.06亿元和8.29亿元 ， 营收增幅从45.87%剧降至17.42% 。 不仅如此 ， 博泰家具的应收账款也连年攀高 ， 应收账款账面价值由2017年的0.77亿元、2018年的1.43亿元增长至2019年的1.71亿元 ， 占流动资产的比例由38.81%、42.80%增长至47.72% ， 2019年占总资产34.98% 。 其中2018年同比增速为88% ， 高于同年营收增速42个百分点 。
权衡快报|净利润依赖税补或难成安吉第四虎，博泰家具逆势募投
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博泰家具应收账款周转率从6.63、6.41下降至5.27 ， 连续三年低于可比平均值且纵向下降 。 2019年度 ， 公司对HNI集团和Steinhoff集团的收入占营业收入的比重为33.67% ， 相比于2018年度的19.42%进一步增加 。 而前文所述 ， HNI集团2020年第一季度由盈转亏 ， 鉴于体量其赖账的风险不大 ， 但账务延期的风险还是存在的 。 截至2019年12月31日 ， 坏账准备为人民币909.66万元 。


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