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事实|流动性经济学｜安全资产短缺：特征事实及其影响( 三 )


特征事实二：长期无风险利率和期限溢价持续下行 ， 抵押贷款和MBS/ABS等衍生品风险溢价低迷 。
在反思2008年金融危机时 ， 前美联储主席伯南克将“全球储蓄过剩”和安全资产短缺结合起来（Bernanke ， 2011） 。 在论证时 ， 他提到了两个谜题：第一 ， 由长期国债代表的无风险收益率持续下降 ， 长期利率振幅显著小于短期利率 ， 在2000年和2007年前后 ， 利率出现倒挂（ 图2 ， 左图） 。 与此相一致的是 ， 如果对实际利率进行分解 ， 会发现 ， 期限溢价从20世纪80年代以来持续下行 ， 金融危机之后 ， 频繁出现负值（ 图2 ， 右图） 。 这就是“格林斯潘难题”（Greenspan ， 2005） ， 说明2008年金融危机前后 ， 长期国债都处于短缺状态 。 而且 ， 后危机时代更严峻 。
图2：受到压抑的长端利率：期限利差下坠、利差倒挂

事实|流动性经济学｜安全资产短缺：特征事实及其影响
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数据来源：CEIC；Don Kim ， Walsh和Min Wei ， 2019；东方证券
与之相关的另外一个特征是 ， （30年期）抵押贷款利率持续下降 ， 其与（10年期国债）无风险收益率的利差长期保持低位（ 图3 ， 左图） ， 且这种特征是在抵押贷款和MBS发行量不断膨胀的同时出现的 。 按常理 ， 抵押贷款需求膨胀 ， 利率应该上行 。
图3：膨胀的抵押贷款与受到压抑的抵押贷款利率

事实|流动性经济学｜安全资产短缺：特征事实及其影响
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数据来源：CEIC ， 东方证券
无风险收益率不断下行和持续低迷所反映出的结构性问题 ， 就是安全资产的供给小于需求 ， 而且 ， 危机之后 ， 不仅没有好转 ， 缺口还在扩大 。
伯南克的解释是 ， 亚洲金融危机之后 ， 石油等大宗商品价格上涨使石油输出国组织的贸易盈余和外汇储备增加 。 在出口导向型政策的指引下 ， 东亚经济体也积累了大量贸易顺差和外汇储备 ， 尤其是中国 。 由于投资率均低于储蓄率 ， 金融市场发展相对滞后 ， 大量剩余资金在全球范围内寻找流动性高和安全性高的投资标的 ， 即所谓的安全资产 ， 而金融市场高度发达的美国无疑是安全资产最重要的供给者 。 2003-2007年 ， 在这些国家持有的美国证券中 ， AAA级债券占比76.2% ， 主要是美国国债和政府支持的机构（GSE）债 ， 明显高于它们在美国未清偿证券中的份额（36%）和美国居民持有的份额（35.8%） 。 中国明显超配 ， 比例约80% 。
不仅如此 ， 欧洲资金也大量流入美国 ， 但其投资的范围更广泛 ， 除了AAA级的国债、GSE债券和私人MBS/ABS ， 还会购买权益和投资级公司债 ， 且以后者为主体 ， 这使得欧洲的投资组合风险和收益都高于亚洲新兴市场国家 ， 原因在于两者的资金来源和组合偏好不一样 。 欧洲主要是市场机构的投资 ， 资金来源于外部融资 ， 目标是利用息差进行套利 ， 而亚洲国家的资金来自官方储备 ， 首要目的是保值 。 不同的组合偏好 ， 是解释为什么除了国债和GSE债券之外 ， 风险较高的公司债的收益也同步下降的一个原因 。
安全资产价格昂贵和供给短缺的情形 ， 自然生成了私人机构创造安全资产以满足市场需求的动机 ， 导致抵押贷款规模不断膨胀 ， 借贷人质量不断下降 ， 以及私人发行的MBS和ABS等金融衍生品出现了“大爆炸” 。 危机爆发前 ， 从次级抵押贷款中分离出来的高层次MBS的评级都是AAA级 ， 故而被市场视为安全资产 ， 事后看 ， 市场对风险的定价出错了（IMF ， 2012） 。
Gorton（2012）考察了二战后美国国家总资产、金融资产和安全资产的规模和结构 。 他将政府和金融债视为安全资产的主体 ， 发现虽然绝对规模随着经济的扩张而增长 ， 但其占总资产的比重一直在30%-35%之间窄幅波动 。 20世纪80年代以来 ， 资产的膨胀主要是靠金融部门加杠杆实现的（ 图4 ， 左图） 。 在金融部门安全资产内部 ， 从20世纪80年代至2000年 ， 银行存款占比以较快的速度下降 ， 峰值时达到了80% ， 而后一直降到本世纪初的30%以下 。 与此同时 ， 货币市场工具——商业票据 ， 净回购协议 ， 联邦基金 ， 货币市场共同基金 ， 银行间负债 ， 经纪人-交易商应付账款与证券信贷——的比例快速提高 ， 这与银行从零售业务向批发业务转型有关；比例显著提高的还有MBS/ABS负债 ， 这与影子银行的崛起有关 。


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