做空|原创资本市场多空攻防新样本：飞鹤PK杀人鲸，高增长是“原罪”？( 二 )
其一 ， 在虚增收入方面 ， 做空报告称 ， 飞鹤主要向分销商销售婴儿配方奶粉 ， 但在将产品交给物流服务供应商时才确认收入 。 他们通过实地考察和从其他渠道获取的记录显示 ， 一些物流公司是由飞鹤员工管理的 。 因此做空机构认为 ， 当飞鹤将产品交由飞鹤旗下的物流公司时便确认收入 ， 其认为这对飞鹤财务报表的可信度是毁灭性的 。
针对该项指控 ， 飞鹤方面向《投资时报》研究员解释称 ， 飞鹤仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入 ， 由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨 ， 不会确认收入 。 做空报告中所提示的克东瑞信达物流有限公司（下称瑞信达）是飞鹤的物流服务供应商之一 ， 屈东持有瑞信达100%股权 ， 解德河为瑞信达的执行董事兼总经理 。 飞鹤确认称 ， 屈东、解德河及瑞信达均为独立第三方 ， 除日常物流业务外飞鹤与屈东、解德河及瑞信达无任何其他关联 。
其二 ， 在少报运营及广告费用方面 ， 做空报告认为飞鹤隐藏了大量的运营费用 。 其表示 ， 飞鹤宣称只有5422名全职员工 ， 但实际上该公司还有5万名销售代表 ， 这一部分可能隐藏9.25亿元的未公开人工成本 。 同时 ， 做空报告认为飞鹤隐藏了大量的广告支出 ， 以第三方数据推测 ， 其预计飞鹤实际广告支出比2019年报告的数字要多出7.65亿元 。
对此 ， 飞鹤方面向《投资时报》研究员表示 ， 公司与劳工及广告相关的费用均已按照适用会计准则要求入账 。 招股书及财报中的历史财务数据均经安永会计师事务所审计 ， 并出具无保留意见 。 联席保荐人也已对招股章程披露的公司财务信息（包括劳工成本及广告成本）及业务信息（包括员工人数）进行过独立的尽职调查 。
至于宣传费用 ， 飞鹤方面解释称 ， 公司近年调整了电视广告的主投频道 ， 由于不同频道的广告时长单位成本差异较大 ， 因此电视广告投放成本变化亦较大 。
其三 ， 在资本支出方面 ， 做空报告指出 ， 有证据表明 ， 飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出 ， 在某些情况下 ， 该公司正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成 。
对此 ， 飞鹤方面表示 ， 做空报告中所提到的克东工厂包装处理能力的扩展于2018年底完成 ， 而招股章程中披露的克东工厂扩展是指配方乳粉智能化生产能力的扩展 ， 二者并不是一回事 。 而吉林工厂于2020年5月通过政府验收 ， 正在申请办理婴幼儿配方奶粉生产许可证 。 截至2020年6月30日 ， 吉林工厂已发生约3.56亿元开支 。
高增长悖论？
据中国飞鹤官网显示 ， 2001年冷友斌等人持“飞鹤”品牌成立黑龙江飞鹤乳业有限公司 ， 开启了二次创业之路 。 2003年5月 ， 飞鹤曾于纳斯达克上市 ， 后于2005年4月转板纽约证券交易所中小板市场交易 。 2013年7月 ， 飞鹤乳业完成私有化退市 。
2019年 ， 蛰伏六年的飞鹤登陆香港联交所主板市场 。 Wind数据显示 ， 2019年其总营收为137.69亿元 ， 同比增长32.33% ， 其中高端婴幼儿配方奶粉产品系列收入占比68.59% 。 同年其净利润为39.35亿元 ， 同比增长75.47% 。
可以看到 ， 2019年飞鹤营收利润增长情况均较为可观 ， 净利润水平与同在港股上市的蒙牛相比亦不显逊色 ， 净利润增速甚至远高于蒙牛 。 而这还是在该公司营收利润增速有所下降的基础上 。 Wind数据显示 ， 2017年及2018年 ， 飞鹤营业收入分别实现58.94亿元及104.04亿元 ， 增速为57.57%及76.54% 。 净利润分别实现11.6亿元及22.4亿元 ， 增速为178.24%及93.26% 。
飞鹤近五年营业收入及增长率情况（亿元、%）
文章图片
数据来源：Wind
飞鹤近五年净利润及增长率情况（亿元、%）
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