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一定有一个是错的！阿里健康市值3000亿，等于0.4个京东

一定有一个是错的！阿里健康市值3000亿，等于0.4个京东
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马云说 ， 阿里最想干的是健康和娱乐 。
为这个目标 ， 马云花10亿元拿下中信21 ， 改名“阿里健康” 。 虽然名字里带着“健康”两字 ， 但阿里健康(HK:00241)可是家不折不扣的电商公司 ， 绝大部分收入都来自自己卖药 。
当然 ， 这也能理解 ， 毕竟马老师身体里有着浓浓的电商基因 。 2019、2020财年 ， 阿里健康的的收入分别为51亿和96亿 ， 同比增长108.6%和88.3% 。
别看增长快 ， 但医药电商这事 ， 远没看上去这么美 。
因为医药自营电商天生“不赚钱” 。 即使从行业看 ， 国内最大的医药流通企业国药控股的毛利率仅为8.83% ， 平安好医生的医药电商毛利率也只有8.1% 。
说白了 ， 医药自营几乎就是个赔本赚吆喝的生意 。 但能不能赚钱是一回事 ， 投资人买不买账是另一回事 。
年初至今 ， 阿里健康的股价涨幅超过100% ， 市值已经接近3000亿 ， 甚至超过百度、小米等互联网一线大厂 。 要知道 ， 公司上一个财年的收入只有96亿 ， 市销率接近30倍 。 而同样为零售为主的京东也只有1倍出头 。
算下来 ， 如今阿里健康的市值相当于0.4个京东 。 这个估值 ， 你们信吗？
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3000亿的阿里健康：
披着在线医疗外衣的电商公司
2020财年阿里健康的收入中 ， 医药电商业务收入占比高达97% 。 其中 ， 电商业务又分为医药自营和医药平台 ， 前者是大头 ， 收入占比超过八成 。
一定有一个是错的！阿里健康市值3000亿，等于0.4个京东
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虽然都是电商 ， 但两者的收入差异很大 。 自营业务是指 ， 阿里健康在自己APP以及淘宝、天猫上卖药品 。 此外 ， 也为少量的企业客户提供药品采购和分销服务 。
与医药自营相比 ， 阿里健康的平台业务更为复杂 。 平台收入主要来自两方面 。 一是为天猫医药频道提供商户客服、技术支持等代运营服务 。 二是直接购买天猫医药频道的资产 。
前者更像天猫医药频道的一个供应商 ， 只能在天猫向商家征收GMV的3%费用后 ， 再抽取21.5%作为服务费 ， 相当于GMV的0.645%（3%*21.5%） 。 后者就是天猫本身 ， 直接从GMV中抽取3%作为收入 。
换句话说 ， 同样一笔100元的消费订单 ， 两者给阿里健康带来的收入相差3.6倍 。
过去三个财年 ， 阿里健康增长迅速 ， 营收分别为24.4亿、51亿和96亿 ， 同比增长414%、108%和88% 。
其中 ， 自营业务的增长主要靠营销费用的投放带动 。 阿里健康近两个财年 ， 营销费用分别同比增长了112.5%、60.6% 。
而平台业务则受益于阿里天猫医药频道的资产注入 。 2019财年 ， 阿里健康收购了天猫医药馆中保健品、医疗器械等五个类目的资产 。 同年平台业务增长297% 。
2020财年 ， 阿里健康在2月发起协议收购特医和医药类目 ， 收购直到4月正式完成 。 所以这部分收入没有并计入2020财年 。 这也导致医药平台收入增速下滑至69.6% 。
截至目前 ， 天猫医药频道仅有滋补保健品未注入阿里健康 。 在资产注入不可持续的情况下 ， 如果阿里健康不改变抽佣比例 ， 平台业务的增长将与GMV的增速相一致 。 过去两年 ， 天猫医药的GMV增速分别为48.7%、40.3% 。
综合来看 ， 阿里健康虽然只是医药电商公司 ， 但每年自营收入增速能够达到90%以上 ， 平台增速即使停止注入资产 ， 也能达到40% 。 这绝对可以称的上一家高成长的公司 。
成长性有了 ， 但医药电商是个好生意吗？
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赔本赚吆喝的医药电商
高增长 ， 并不意味着能赚钱 。
医药自营电商天生就是个低毛利的生意 。 阿里健康没有披露自营业务的毛利率 。 但我们可以参考同行业的公司 ， 国内最大的医药流通企业国药控股的毛利率仅为8.83% 。 平安好医生的医药电商业务毛利率也只有8.1% 。
这也不难理解 ， 流通企业的毛利率 ， 取决于上下游的议价能力 。 由于上游制药企业较为集中 ， 议价能力越强 ， 所以即使头部的医药流通企业毛利率也仅8%左右 。 加上在国家控制药价的背景下 ， 流通企业自然成为被最先牺牲的一方 。
上游没有议价能力 ， 面对下游客户医药电商还要付出较高的运营费用 ， 比如履约成本 。
履约成本包括自营业务产生的仓储、运输、客服等履约过程中产生的各项成本 。 2020财年 ， 阿里健康的履约费用率为11.4% 。
即使拉长周期看 ， 履约下降的空间也不大 。 原因是 ， 由于药品对运输的要求较高 ， 天然造成了高运输成本 。 其次 ， 由于药品购买频次低 ， 履约费用又较难摊薄 。
根据亿欧数据 ， 医药行业的物流成本约占医药销售额的10%左右 。 但是考虑到医药流通行业以线下为主 ， 且大部分都是从药企到线下零售店的B端配送成本 。 相比B端的集中配送 ， C端订单更分散 ， 因此履约成本高于B端配送 。
这也决定了阿里健康的履约费用很难低于行业的物流成本 。
医药自营的账很好算 ， 高额的履约费用 ， 加上相应的管理和销售费用 ， 自营电商的低毛利显然覆盖不了 。
但好在 ， 由于平台业务的存在 ， 阿里健康的整体毛利率并不算低 ， 2020财年为23.25% 。
但如今 ， 天猫资产注入空间已经不大 ， 在不改变抽佣比例的情况下 ， 其增速将与GMV增速趋同 。 而由于大量的营销费用投放 ， 自营业务增速仍然维持在90%以上 。 随着自营业务营收占比提升 ， 其毛利率势必下降 。
考虑到大头的履约费用相对稳定 ， 如果其它费用不能持续收紧 ， 公司依旧很难实现盈利 。
摆在阿里健康面前的有两条路 ， 要高增长 ， 还是要盈利？
如果阿里健康控一控营销费用 ， 公司实现盈利并不难 ， 但高增长却成了未知数 。 更重要的是 ， 也失去了线上医药流通龙头的想象空间 。 要知道 ， 截至2018年国内医药线上渗透率只有4.5% ， 其自营业务的年度活跃用户也只有4800万 。
但只要收入大头还是自营 ， 哪怕天花板再高 ， 也改变不了阿里健康“螺蛳壳里做道场”的事实 。
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互联网医疗仍然只是故事
当然 ， 也有人会说 ， 在线医疗又不止电商 。
话虽如此 ， 但事实上 ， 互联网医疗入局者众 ， 大都没找到什么太好的变现场景 。 此前大热的在线问诊也是雷声大、雨点小 。 说起来 ， 电商可能是互联网医疗领域最成熟的变现场景 。
于阿里健康而言 ， 其电商业务的增速仍快于在线医疗之外的其它业务 。 2020财年 ， 在线医疗虽然增速高达221.2% ， 但营收规模仅3800万 。 短期内依然很难拉动阿里健康这艘大船 。
阿里健康的困局 ， 又何尝不是整个互联网医疗公司普遍面临的问题 。 即使贵为在线医疗龙头的平安好医生 ， 医药电商也是最重要的收入 ， 占比高达57.3% 。 在线医疗只占其营收规模的16.9% 。
而根据易观数据 ， 平安好医生在线医疗市场市占率超过70% 。 龙头尚且如此 ， 就不用说其他玩家了 。
说到底 ， 我国医疗领域的核心矛盾是 ， 优质医疗资源供给不足 。 根据华金证券 ， 我国三级医院在全部医院数量占比只有7.7% ， 但是却接待了49.8%的问诊人次 。
但互联网医疗很难解决这个痛点 。 于医生而言 ， 线上沟通效率低 ， 从利益最大化的角度看 ， 相同时间内 ， 头部医生在线下获得的回报远比线上高 。
而更重要的是 ， 所有互联网医疗平台只能开出治疗建议 ， 因此从法理上讲是无权向患者收费的 ， 因此在线问诊很难直接变现 。
医药自营是个烧钱的坑 ， 在线医疗远远无期 。 股价暴涨 ， 也没有解决阿里健康当下的困局 。
【一定有一个是错的！阿里健康市值3000亿，等于0.4个京东】文|杨扬


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