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行业研究报告|券商与牛市

一、券商股历史大行情复盘
【行业研究报告|券商与牛市】回顾历年来券商股上涨的几个区间 ， 其中有两个时间段券商股获得了较大的超额收益 。 第一次是在2005年至2007年间 ， 券商股获得了1536%的超额收益；第二次是在2014年至2015年间 ， 券商股获得了超过118%的超额收益 。
在2005年到2007年间 ， 券商股获得的超额收益极为显著 ， 券商板块累计上涨1884% 。 此次券商板块上涨受到了宏观层面的影响 。 2001年中国加入世界贸易组织后 ， 经济高速增长 。 2006年 ， “十一五”规划开局 ， 宏观经济持续高速增长 ， 增量资金涌入股市 ， 带来了券商板块的上升趋势 。 从政策层面来看 ， 2005年股权分置改革完成 ， 证券行业治理结构优化；2005年开始实行汇改 ， 人民币升值预期增强 ， 海外热钱流入 。 同时 ， 受到股市交易额迅速上升的影响 ， 经纪业务的盈利成倍增长 ， 行业的盈利能力达到高点 ， IPO规模及再融资规模均大幅高于历史水平 ， 导致券商板块表现突出 。
在2014年至2015年间 ， 券商板块累计上涨257% ， 同期上证综指累计上涨139% ， 此轮行情中券商板块再创佳绩 ， 取得了较为显著的超额收益 。 2014年行业政策进入了宽松期 ， 1月IPO重启 ， 5月新国九条出台 ， 创业板再融资制度落地 ， 11月“沪港通”启动 。 此外 ， 央行多次下调存款准备金率及法定基准利率 ， 释放了流动性 。 宏观经济增速有所承压 ， 券商板块盈利能力具有比较优势 ， ROE大幅提高 ， 市场的成交额及融资融券余额迅速大幅上升 ， 带动了此轮券商股的上涨势头 。
行业研究报告|券商与牛市
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纵观券商股两轮大行情 ， 可知券商指数与大盘指数有明显的相关性 ， 而且有大幅超越市场的表现 ， 这也是投资者认为券商是牛市风向标的主要原因 。 从两轮大行情的大背景来看 ， 宏观经济因素、政策因素以及自身的盈利能力因素是促使券商大行情的主要动因 。
二、现阶段主导动因分析
1、经济因素：我国经济自2018年以来进入了下行周期 ， 再叠加今年疫情的冲击 ， 经济基本处于底部阶段 。 随着我国疫情防控的成功 ， 复工复产已经有序进行 ， 经济有望走向复苏通道 。
5月规模以上工业增加值同比增长4.4%（上月3.9%） ， 疫情影响下1-5月工业增加值同比仅仅下降2.8%；随着生产回归常态 ， 有望实现同比增长 。
投资降幅依然明显收窄 。 前5个月全国固定资产投资同比下降6.3% ， 降幅收窄4个百分点；其中民间固定资产投资下降9.6% 。 5月固定资产投资环比增5.87% ， 边际恢复速度依然较快 。
社零逐步修复 ， 汽车表现亮眼 。 5月社会消费品零售同比（名义）下降2.8% ， 比上月收窄4.7个百分点；实际同比下降3.7% ， 比上月收窄5.4个百分点 。 其中汽车表现较为亮眼 ， 当月同比增3.5% ， 为2019年下半年以来的最高值 ， 主要受新能源汽车降价、补贴等政策的拉动 。
总体来看 ， 经济已经过了最困难的时刻 ， 复苏才是疫情之后的主旋律 。
2、政策因素:2019年推出了整个科创板注册制的一个创新试点 ， 2020年又实施了新的证券法 ， 创业板的注册制的试点和创新也在持续连贯的推进之中 ， 近期沪指也将重新修正 。 整个两年的改革很多是在围绕融资端的创新 ， 扩大了整个可通过股票市场融资的主体 ， 未来注册制下将给券商带来明显的投行业务增量市场 。
2019年以来 ， 央行为经济逆周期调节 ， 已经通过各种手段 ， 不断的降准降息；一季度的疫情 ， 更是使全球各国大幅放水 。 不断下行的利率将趋使投资者把目光投向资本市场 ， 大量的货币供应量也将推动资产价格的上涨 。 随着直接融资体系的改革 ， 股市作为融资渠道的作用将愈发重要 ， 届时更多的资金涌入市场也将大大利好券商的经济业务 。
3、盈利因素：很多投资者诟病券商的商业模式 ， 认为其ROE偏低 ， 波动高 。 但随着我国资本市场深层次改革 ， 将给券商带来明显的增量变化 ， 龙头券商也将逐渐显现的阿尔法属性 ， 更何况低估值下券商的弹性本就是魅力所在 。
（1）、ROE低估 。 近年来 ， 自营投资在券商收入中的比重逐年提高 ， 近三年保持在30%左右 。 但在会计处理上 ， “其他权益工具/债券投资公允价值变动”以资本公积的形式直接计入净资产 ， 没有反应到利润表上 ， 因此利润增速明显被低估 。
（2）、未来ROE将有提升 。 根据杜邦公式ROE=ROA*权益乘数 ， ROA和杠杆率共同决定ROE 。 行业加杠杆趋势叠加高ROA业务放量 ， 有望看到ROE提升 。
近年来 ， 政策对券商多渠道补充资本金频吹暖风 ， 杠杆有望提高 。 2019年央行调高头部券商短融发行额度 ， 合计3000亿 ， 支持头部券商发行金融债 ， 拓宽头部券商无抵押融资渠道；同时2020年4月启动并表监管 ， 风险资本准备调整系数从0.7将至0.5 ， 表外资产总额计算系数由1将至0.7 ， 进一步提升头部券商加杠杆空间 。 在当前充沛的流动性下 ， 头部券商能够较好把握发债时点 ， 低资金成本优势显现 ， 头部券商利息支出占/计息负债比例明显低于上市券商平均 。


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