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人生第一份工作|我国上市公司“退市难”的制度根源与现实对策( 四 )


2. 退市制度的耦合性特征
制度的耦合性是指一个制度系统内的各项具体制度安排为了实现系统功能和目标而有机结合 ， 形成相互依存和良性互动关系 。 最优制度系统是具有帕累托效率的制度组合 ， 即不存在通过改变一项制度可以提高系统效率的可能 。 即使不是最优制度系统 ， 如果系统内各项制度具有强耦合性 ， 也很难通过改变一项制度安排而强化制度系统的整体功能 ， 一项制度的调整通常会要求其他制度同步调整 。 退市制度作为股票市场的一项具体制度 ， 与股票发行上市、交易、信息披露、投资者适当性和股票转板等制度共同构成股市基础制度系统 ， 各项制度间具有较强的耦合性 ， 以共同维护股票市场有序运行 。
资本的稀缺性和股票市场的公共属性决定了股市基础制度系统中的核心制度是投资者适当性制度 。 向适当的投资者出售适当的股票产品是股市组织者和监管者应当遵守的基本原则 。 但长期以来 ， 我国并没有建立起行之有效的股市投资者适当性制度 。 A股的主板市场、中小板市场对于投资者的资质基本没有要求 ， 创业板对于投资者的资质要求也较低 ， 这使得大批非专业投资者和低风险承受力的投资者进入股市和参与一、二级市场投资 。 截至2019年7月 ， A股市场共有1.5亿名投资者 ， 其中除37万家机构投资者外 ， 其余全部是个人投资者 。 根据中国证券登记结算公司最近于2015年公布的投资者数据 ， 持有股票市值在1万元以下的投资者占比为24% ， 1万至10万元的占48% ， 两者加总可得低市值投资者占全部投资者的72% ， 平均每家上市公司有5.2万名股东 ， 表明我国A股市场具有明显的“散户市场”特征 。 大量小投资者集中在一家上市公司 ， 很容易形成“投资者绑架”效应 。 从制度设计的角度看 ， 散户市场的制度系统需要满足产品低风险、小额交易、政府承担更多投资者保护职责等要求 。 为此 ， A股市场形成了单一且严格的发行上市核准制度 ， 以处理小额交易为主的电脑搓合交易制度 ， 标准较低且操作复杂的退市制度（以降低上市公司退市风险） ， 以及政府对市场的足够干预权 。 尽管A股市场历史波动幅度较大 ， 但从制度设计者的角度考虑 ， 至少在上市审核环节控制住了低质量公司进入 ， 并且尽量防止过多上市公司退市 ， 避免投资者承担更多损失 。 从这个角度来讲 ， 存在于A股市场的“退市难” ， 具有一定合理性 。
人生第一份工作|我国上市公司“退市难”的制度根源与现实对策
本文插图

图2 A股市场投资者持有股票市值分布
数据来源：中国证券登记结算公司 ， 数据截至2015年末 。
退市制度耦合性的另一个生动案例是科创板 。 科创板的一项重要改革任务是试点股票发行注册制 。 根据科创板股票发行上市办法 ， 交易所拥有科创板股票的发行上市审核权 ， 上市条件更加多元和包容 。 这项改革对于增强股市支持实体经济的功能非常重要 ， 但是由于制度耦合性的存在 ， 该制度也必须与投资者适当性制度及其他具体制度相协调 ， 因此科创板的各项制度安排与其他板块市场有明显区别：投资者适当性方面要求投资者金融资产在50万元以上且具有一定投资经验 ， 投资者识别和抵御风险的能力更强；交易制度方面单笔交易下限从100股提高到200股 ， 根据初期科创板股票的平均股价 ， 200股交易价通常会超过万元 。 由于投资者抗风险能力较强 ， 交易所就有条件发挥市场机制的优胜劣汰作用 ， 加速低质量公司退市以节约市场资源 。 科创板退市制度将上市公司退市标准细分为重大违法类、交易类、财务类、规范类 ， 退市要求更加清晰严格 ， 退市流程明显缩短 。
03 退市制度改革的路径选择
让不符合持续上市要求的公司及时退出股市 ， 或者允许公司战略发生变化的企业主动退市 ， 这即是各国证券交易所与企业在上市前签定的协议条款之一 ， 也是双方享有的权利 。 目前中国股市在退市制度方面的焦点问题是 ， 一批经营业绩差、投资者回报低、公司治理不完善的上市公司尽管已经不适合继续留在市场中 ， 但是在利益驱动下这些公司不愿退市 ， 而且现行退市制度无法强制这些公司退市 ， 对于市场资源有效利用和股市长期发展形成不利影响 。 基于前文对退市制度供需状况的分析 ， 我们可以形成以下几点结论：第一 ， 绝大多数上市公司尤其是绩差公司不愿意从A股市场退市；第二 ， 上市公司与政府的紧密联系及行业地位导致其有较强实力抵制退市；第三 ， 多数市场投资者支持加快退市制度改革 ， 但是投资者对于改革的态度会因其持有股票的退市风险而发生变化；第四 ， 完善退市制度符合股市长期利益 ， 但是改革进程不能引发股市大起大落 ， 更不能形成新的金融风险和社会稳定问题；第五 ， 退市制度改革取得成功的关键是得到绝大多数市场参与主体的衷心支持 ， 将受上市公司退市影响的利益受损群体规模限制在最小范围 ， 将其受到的利益损失降到最低水平 ， 这样才可能有效去除阻碍 ， 顺利推进改革 。


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