沈建光：货币宽松为何没有推高通胀？
6月10日 ， 国家统计局公布通胀数据 ， 5月CPI同比上涨2.4% ， PPI同比下降3.7% ， 较上月回落0.6个百分点 。 5月通胀数据显示当前通缩风险在加大 。 宽松政策下 ， 通胀难起背后的逻辑是什么？未来价格走势又会如何演变？
■文|沈建光、张明明、姜传钺
疫情冲击下 ， 全球主要经济体纷纷出台大规模刺激政策 ， 引发是否会出现通胀的讨论 。 例如 ， 美联储将政策利率降至零并启动“不限量QE” ， 并先后推出总额达2.8万亿美元的财政纾困计划；欧洲央行扩大紧急债券购买计划至1.35万亿欧元；中国央行通过降准降息、再贷款、再贴现等手段释放流动性、1-5月新增信贷累计超10万亿 ， 财政政策更是加大力度以纾困实体 。
然而 ， 宽松货币政策并不意味着通胀压力增大 。 今日国家统计局公布通胀数据 ， 5月CPI同比上涨2.4% ， 较上月回落0.9个百分点；PPI同比下降3.7% ， 较上月回落0.6个百分点 。 5月通胀数据显示当前通缩风险在加大 。 宽松政策下 ， 通胀难起背后的逻辑是什么？未来价格走势又会如何演变？
5月通胀数据警示通缩风险
5月CPI同比上涨2.4% ， 较上月回落0.9个百分点；PPI同比下降3.7% ， 较上月回落0.6个百分点 ， 均不及市场预期 。
食品价格下降是CPI回落的最主要因素 。 由于生产物流恢复 ， 供需状况好转 ， 食品价格同比降至10.6%（环比-3.5% ， 显著弱于季节性） 。 其中 ， 猪肉价格同比降至81.7% ， 鲜果、鲜菜也分别降至-19.3%和-8.5% 。 非食品价格持平于0.4% ， 其中能源相关（交通通信、居住）分项回落幅度放缓 ， 其他分项（衣着、教育文化娱乐等）多有企稳或回升 。
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前期油价暴跌影响下 ， PPI通缩加剧 。 5月国际油价同比跌幅较上月有所收窄 ， 但仍达到60% ， 是拖累工业品价格的主要原因 。 不过 ， 随着工业生产恢复、油价触底反弹 ， PPI环比降幅收窄至-0.4% ， 石油相关行业（油气开采、石油煤炭加工、化学制造等）环比跌幅明显改善 。
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超宽松货币政策并不必然导致高通胀——以日本美国为例
梳理过去三十年日本货币与通胀 ， 我们发现 ， 日本货币政策极为宽松 ， 但却陷入长期处于低通胀阶段 。 自上世纪90年代泡沫破灭 ， 日本央行逐步开启非常规货币政策 ， 包括下调基准利率至0%、开启量化宽松（QE）；2008年次贷危机以来（特别是2012年底安倍上任后） ， 日央行通过量化质化宽松（QQE）、负利率等方式 ， 注入了大量流动性 。 新冠疫情爆发前 ， 日央行资产负债表规模已超过570万亿日元 ， 是2000年的近6倍 。 而在此期间 ， 日本通胀水平不仅没有明显走高 ， 反而陷入长期低通胀的局面（2000年至2019年 ， 日本的平均通胀率只有0.1% ， 平均核心通胀率只有不到0.1%） 。
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金融危机后 ， 美国通胀率也没有因货币政策放松而明显抬升 。 08年次贷危机爆发后 ， 美联储采取了非常规的货币政策应对措施 ， 截至2014年底 ， 美联储共实施三轮量化宽松（QE） ， 资产负债表规模增至4.54万亿美元 ， 是危机前的5倍 。 此后由于缩表 ， 美联储资产负债表一度收缩；但受新冠疫情影响 ， 美联储重启QE ， 当前资产负债表已突破7万亿美元 。 不过 ， 2009至今 ， 美国的平均通胀率仅为1.4%、核心通胀率也只有不到1.6% ， 即基础货币的扩张并未引发通胀明显上行 。
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大量流动性未能进入实体经济是原因
货币超发未导致高通胀的根本原因是大量流动性未进入实体经济 ， 其背后包含三大影响因素：
一是商业银行等金融机构的信贷供应收缩 。 当经济持续低迷时期 ， 商业银行等金融机构对经济前景信心不足 ， 风险偏好下降（惜贷情绪浓厚） ， 同时监管趋严也使得银行倾向于持有更多流动性 ， 大量基础货币在金融系统内部空转而无法转化为信贷投放 ， 因此出现信用收缩 。 08年金融危机后 ， 美国和日本的货币乘数均有大幅下滑 ， 表明基础货币向货币供给的转化率不断减弱 。
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二是总需求不足成为全球经济面临的核心问题 。 一方面 ， 由于人口老龄化、贫富分化加剧、技术革新放缓等因素 ， 全球经济潜在增速趋缓 ， 总需求不足的问题逐渐暴露 。 特别是金融危机以来 ， 主要经济体开始了漫长的资产负债表修复过程 ， 实体部门加杠杆的动力不足 ， 信贷需求疲软；另一方面 ， 伴随全球化的浪潮（特别是中国融入全球产业链以来） ， 各类商品的生产能力及效率显著提升 ， 这也压低了商品价格 。 上述供需两端的相互作用 ， 抑制了通胀水平的抬升 。 从数据上看 ， 美国和日本的产能利用率中枢明显不及危机前 ， 反映总需求相对不足 。
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三是大量货币“脱实向虚”流入金融市场 。 次贷危机以来 ， 由于实体经济回报率低迷 ， 大量过剩流动性进入金融市场 ， 推动资产价格大涨甚至泡沫化 ， 即金融市场对流动性的“抢夺”也抑制了实体经济通胀率的上升 。 2009年低点至今 ， 标普500和日经指数累计涨幅分别高达374%和226%；同时 ， 美国股票市场总市值占GDP的比重（148.2%）以及居民对于股票市场的配置比例（15.6%）均处于历史高位 。
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短期来看 ， 国内通缩风险更大
对于国内而言 ， 虽然经济运行持续恢复 ， 但消费复苏显著滞后于生产 ， 通缩压力显现 。 结合经济数据来看 ， 伴随国内复工复产的全面铺开 ， 生产端的恢复明显好于消费端 ， 如4月规模以上工业增加值同比为3.9%、接近疫情爆发前的水平 ， 而社会消费品零售总额增速仅为-7.5% ， 虽较上月明显改善 ， 但距离正常水准还有较大差距 。 因此 ， 短期更要警惕因内需不振导致通缩压力加大 。
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海外经济深陷泥潭 ， 外需面临更大压力 。 从目前情况看 ， 全球经济将至少经历两个季度的负增长 ， 其中美国一季度GDP降幅达到5% ， 预期二季度收缩幅度将超过10% 。 同时 ， 中国消费品出口（手机、服装、鞋靴、箱包等）已经出现大幅下降 。 未来一段时间 ， 贸易动能将继续减弱 ， 国内将面临更大的“保出口”压力 ， 因此通胀风险不大 。
从产出缺口来看 ， 根据IMF最新估算（数据截至2020年4月） ， 本轮周期的经济下行压力之下 ， 2018年至今中国产出缺口呈逐步扩大之势 ， 至2019年已经降至-1%左右；而今年以来 ， 受新冠肺炎疫情的巨大冲击 ， 全年产出缺口的预测大幅抬升、达-5.8%左右 。
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【沈建光：货币宽松为何没有推高通胀？】综上 ， 考虑到有效需求不足、信贷供给受限、资金脱实向虚等问题 ， 货币超发不必然引发高通胀 ， 市场的担忧似乎为时过早 。 短期来看 ， 困扰中国的并非通胀 ， 而是总需求乏力下的实体经济通缩风险 。 CPI方面 ， 随着基数走高和产能恢复 ， 猪价同比已经见顶 ， 叠加消费复苏迟缓 ， 下半年CPI或将重回“1时代” ， 通缩压力显现；而PPI方面 ， 虽然4月底以来油价大幅反弹 ， 但仍显著低于去年水平 ， 对PPI的拖累也将持续 ， 预期全年工业品价格中枢或维持在通缩区间 。 （作者沈建光为京东集团副总裁 ， 京东数科研究院首席经济学家、研究院院长；张明明为京东数科研究院研究总监；姜传钺为京东数科研究院研究员）
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