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2777.hk富力地产（2777.HK）流动性紧张缓释，在控规模与降负债下估值逻辑重塑( 二 )


海外评级机构对于国内房地产市场的负面情绪从长期逻辑来看还有待商榷 ， 尤其对于富力来说 ， 相对较低的融资利率和扎实的基本面依然能够为企业的稳定发展提供一定保障 。
平均融资成本6.6% ， 存在资产低估的可能性
2019年 ， 富力地产新增融资平均融资成本为6.6% ， 虽然与国企低于5%的融资利率商有差距 ， 但在民营房企群体中 ， 富力地产融资成本较低 ， 同时也低于7.1%的行业平均融资成本 。 另据不完全统计 ， 2020年前四个月富力地产融资利率仅有5.6% 。
表：部分TOP30房企融资成本及变动幅度
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资料来源：亿翰智库
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（资料来源：楼市头条）
房企融资成本变动本质上是利率环境和信用风险相综合的结果 ， 虽然目前房地产行业受制于调控趋严 ， TOP30房企在2019年融资成本普遍有所上升 ， 但在利率环境整体下行的宏观背景下 ， 房企融资成本下降本身也是大概率事件 。 而在信用风险的角度 ， 从已披露的2019年财报中也可看出富力地产相对稳健的基本面表现 。
数据显示 ， 2019年富力地产实现销售额1382亿元 ， 营业收入908亿元 ， 在包括购物中心、写字楼、物流仓储等在内的商业板块中 ， 富力地产营业收入同比增长12% 。 此外 ， 富力地产运营中酒店及投资性物业市值共计约850亿元 ， 物业投资及酒店营运合并营业额为82.4亿元 ， 该项业务也为公司带来了持续稳定的收入和现金流 。
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（资料来源：公司公告 ， 单位：千元）
2017年 ， 富力地产以189.55亿元价格收购万达73家酒店资产包 ， 从而成为全球最大的酒店业主 。 截至2019年末 ， 富力地产拥有90家运营中酒店 ， 总建面达395.2万平方米 ， 酒店项目主要位于国内一二线城市和具有投资价值的城市核心地段 。 值得注意的是 ， 富力地产的固定资产按照历史成本入账 ， 在存续期内要进行折旧或者摊销 ， 但是固定资产中所拥有的大量酒店项目运营提升明显 ， 账面价值中并没有反映运营提升和物业增值的情况 ， 因此富力地产存在资产低估的可能性 。
另一方面 ， 合作开发是近几年房企的主流经营策略 ， 通过充分利用合作杠杆 ， 对于并表非全资子公司 ， 可以通过增加少数股东权益来增厚净资产 ， 压低净负债率；通过合联营方式可以将债务放在表外 ， 可以减少合并报表的债务水平 ， 这两种合作方式都可以对债务进行很好的美化 。 而富力相对更加注重利润 ， 合联营项目和少数股东权益都非常少 ， 项目基本都由富力全资持股 ， 同时富力地产选择对权益口径业绩进行披露 ， 表现管理层在注重企业规模发展的同时 ， 对业绩高质量增长给予了更大的关注 ， 但也富力地产因此失去了隐藏债务、美化报表的机会 。
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（资料来源：克而瑞）
从恒大与泰禾案例看富力地产估值逻辑重塑
面对今年的偿债高峰 ， 包括恒大、绿地、泰禾、泛海、新湖中宝内在的很多房企到期负债的规模较大 。 其中 ， 确有不少房企面临着融资难的窘境 。 究其原因主要有三方面：外部原因主要是楼市调控；内部原因是房企自身的资质问题 ， 包括规模、盈利、财务稳健性不合标准；而本质原因则是管理层没能看清楚大势 。
房地产行业归根结底是一个周期性行业 ， 在2014年行情低迷的时候 ， 不少小房企成天愁眉苦脸 ， 不仅楼盘卖不出去 ， 公司也无人接盘 ， 眼看就快要倒闭了 。 结果转眼到了2015年 ， 在市场回暖的时候又生龙活虎起来 ， 甚至由不少房企在2016年喊出了冲千亿的目标 。
如今甩卖百亿资产仍深陷偿债旋涡的泰禾 ， 前几年的快速增长就与更早之前的激进有关 。 2013-2014 ， 泰禾大举拿地 ， 负债率因此迅速飙升 。 2014年 ， 泰禾现金流量为-166.26亿元 ， 负债率89.23% ， 存货周转天数高达2372天 。 2015年下半年 ， 一系列宽松政策刺激楼市也让泰禾时来运转 ， 前期的拿地反而变成了业绩支撑 。 于是 ， 泰禾在2016年喊出冲击两千亿的目标 。 但是从2017年开始 ， 房地产行业再次收缩 ， 去化愈发困难 。 而泰禾的产品又多为高溢价的高端产品 ， 价格高、受众窄 ， 去化相比刚需产品更加艰难 。


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