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2777.hk富力地产（2777.HK）流动性紧张缓释，在控规模与降负债下估值逻辑重塑

富力地产（2777.HK）流动性紧张缓释 ， 在控规模与降负债下估值逻辑重塑
今年以来 ， 面对行业调控加剧、融资端收紧以及新冠疫情的冲击 ， 不少房企资金压力紧绷 ， 福晟、泰禾等房企接连“翻车” ， 投资者对高杠杆房企的现金流产生担忧情绪 。
行业背景下 ， 市场对富力也产生一些担忧 ， 进而压制富力地产股价 。 今年以来 ， 富力地产股价累计下跌超过30% 。 不过 ， 与市场主流观点不同的是 ， 我们认为当前富力地产的估值已经完全反映了市场的悲观预期 ， 富力地产遭遇流动性危机的可能性并不大 。 待今年偿债高峰过后 ， 随着控规模、降负债逐步落实 ， 杠杆率的持续改善 ， 届时市场对富力地产的估值将呈现出与现在完全不同的逻辑 。
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（富力地产股价走势 ， 资料来源：Wind）
再融资渠道畅通
截至2019年底 ， 富力地产约有622亿元人民币的债务在未来12个月内到期 ， 其中包括191亿元到期债券和可回售债券 ， 263亿元银行贷款以及148亿元信托贷款 。
为了应对偿债高峰 ， 富力地产进行了多轮融资 ， 今年以来先后发行了7亿元超短融、4亿美元的优先票据以及10亿元的PPN ， 此外还有100亿元公开债获批待发行 。 上述100亿元公开债计划将全部用于偿付主要在今年到期的公司债券 。 富力地产在今年一季度已经再融资约150亿元人民币 。
对于富力地产通过不断融资和再融资来“借新还旧” ， 空方观点认为 ， 此举体现出富力地产现金流紧绷的现状 。 实际上 ， 对于自带高杠杆属性的房地产行业来说 ， “借新还旧”只是常规操作——面对高达1.5万亿元规模的偿债高峰期（2020年中国房企境内发债到期规模约5902亿元、海外发债到期规模约2136亿元、房地产信托到期规模约6544亿元） ， 房企“借新还旧”将会很常见 ， 头部品牌房企由于规模较大 ， 负债率也相对较高 ， 更需要流动资金的支持 ， 此类房企下半年融资的动作也会较为频繁 。
而且 ， 房企筹集的资金通常情况下主要有三种用途：第一是偿还到期债务；第二是储备“弹药”等待投资机会；第三是补充运营资金 。 而从截至目前实际发债情况来看 ， 除了保利发展、中南建设(000961,股吧)、宝龙地产等小部分房企将融资用于防疫和长租公寓项目之外 ， 大多数房的融资主要用途仍然是“借新还旧” 。
市场对于富力地产的担忧还体现在评级下调上 。 4月3日 ， 穆迪将富力地产Ba3企业家族评级（CFR）及其全资子公司富力香港B1企业家族评级列入降级观察名单 ， 并将这两家公司的展望从“稳定”调整至列入观察名单；5月25日 ， 穆迪将富力地产评级再次下调至B1 。
市场对于富力地产信用评级预期略为悲观 ， 但实际上 ， 评级机构对于富力地产的评价只是基于大量债务到期的事实 ， 并以此作为短期逻辑 ， 从长期来看亦有评级机构对富力地产资金链状况表示乐观 。 4月29日 ， 标普确认富力地产及子富力香港B+长期发行人信用评级 ， 标普同时强调——由于富力地产积极再融资、额度的批准以及在岸资本市场的强大地位 ， 富力地产不太可能遭遇流动性紧缩 ， 目前流动性紧张状况将逐步得到缓解 。
有更多数据显示 ， 被海外评级机构下调评级的并非只有富力地产 ， 由于国内房地产行业客观存在的压力 ， 以穆迪为代表的海外评级机构对国内房地产市场展望普遍较为负面 。 今年以来 ， 就有新湖中宝(600208,股吧)、泰禾、国瑞置业、雅居乐、禹州地产、中骏集团等多家房企均遭遇海外机构下调评级 。
表：今年以来被海外评级机构调降评级的房企不在少数
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资料来源：天风证券研究所


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