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程实：美国复工的“骨感”现实

程实：美国复工的“骨感”现实
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“一方面 ， 复工对美国经济的短期提振有限 ， 即使在相对理想的条件下 ， 美国经济在二季度仍将受到深度冲击 。 另一方面 ， 由于疫情压力尚未真正消退 ， 复工的持续性依然存疑 ， 加速复工或将适得其反 。 研究显示 ， 不同于当前市场高涨的预期 ， 美国复工仍将面临多方面的现实挑战 ， 预计难以有效舒缓二季度经济所遭遇的深度冲击 。
本文作者系盘古智库学术委员、工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实 ， 文章来源于“首席经济学家论坛”微信公众号 。 ”
程实：美国复工的“骨感”现实
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“理想总是丰满的 ， 而现实总是骨感的 。 ”4月17日美国公布经济重启指南至今 ， 市场对于美国复工成效的期待持续高涨 ， 助力美股创下1987年以来最强单月表现 。 但是随着5月的开启 ， 美好的预期正在迎来现实的检验 ， 其结果也将主导美国经济金融的未来走势 。 围绕这一焦点 ， 我们构建了两步测算模型：首先从复工后的居民活跃度推导经济活力的高频变化 ， 进而演算季度经济增长的总体表现 。 研究表明 ， 一方面 ， 复工对美国经济的短期提振有限 ， 即使在相对理想的条件下 ， 美国经济在二季度仍将受到深度冲击 。 另一方面 ， 由于疫情压力尚未真正消退 ， 复工的持续性依然存疑 ， 加速复工或将适得其反 。 有鉴于此 ， 我们维持此前预判 ， 即在3月份的“信心冲击”之后 ， 美股仍将遭遇源于经济基本面的“实体冲击” 。 市场此前对复工成效的过高预期料将渐次迎来修正 ， 并催化“实体冲击”下资产价格的调整 。 同时 ， 由于复工在短期内难以显著降低美国经济金融风险 ， 6月份美联储推出收益率曲线控制的可能性亦将上升 。
复工的经济影响：两步测算法 。 对于美国复工的经济提振作用 ， 美好的想象难免走向偏颇 ， 基于现实的推算将更具前瞻意义 。 沿循这一思路 ， 我们构建了两步测算模型：首先从复工后的居民活跃度推导经济活力的高频变化 ， 进而再演算季度经济增长的总体表现 。 具体的推导逻辑和指标体系如下：
第一 ， 从居民活跃度到经济活力 。 一方面 ， 基于我们此前研究中国复工的经验 ， 交通数据能够敏锐反映防疫封锁力度和居民活跃度的变化 。 自疫情爆发后 ， 谷歌定期发布美国社区交通数据 。 基于此 ， 我们采用其中的购物、娱乐、迁徙、工作、旅游五大领域的交通数据均值（以下简称CMI） ， 以刻画居民参与经济活动的强弱 ， 从而追踪和前瞻美国经济从封锁走向复工的详细进度 。 另一方面 ， 我们采用纽约联储的周频经济指数（以下简称WEI） ， 以刻画美国经济活力的高频变动 。 这一指标基于十类主要的日频、周频经济数据编制而成 ， 信息更为综合全面 ， 并且有效滤除了噪音干扰 。 我们的实证研究显示 ， 美国疫情爆发至今 ， CMI与WEI的周频走势保持了高度的一致性 。 在计量模型中 ， CMI对当期和滞后一期的WEI均有显著影响 ， 影响系数分别约为0.2个和0.1个单位 ， 并且均在5%的置信水平上显著 ， 模型R2达到0.97 。 由此可知 ， 通过对CMI的追踪和前瞻 ， 能够相对合理地推断美国经济活力的未来边际变化 。
第二 ， 从经济活力到增长表现 。 美国周度的经济活力变化 ， 能否准确推导出季度的经济增长表现？针对这一问题 ， 我们对每季度的周频WEI进行平均值处理 ， 得到推算出的季度同比增速(以下简称WEIA) 。 从历史数据看 ， 这一推算增速与官方公布的实际增速走势高度一致 。 进一步的计量检验表明：其一 ， 在以官方GDP增速为被解释变量、WEIA为解释变量的模型中 ， 截距项未能通过显著性检验 ， 需要剔除 ， 这与许多现有研究中的直观判断不同；其二 ， 在剔除截距项的干扰后 ， WEIA每变动1单位 ， 官方GDP增速的变动亦接近于1单位 ， 模型R2达到0.86 。 有鉴于此 ， 美国经济高频活力和季度经济增速存在直接、精确的对应关系 。 我们提出的“居民活跃度（CMI）→经济活力（WEI）→增长表现（GDP增速）”的推导链条 ， 在逻辑和实证上均能成立 。
复工的未来走势：现实料骨感 。 基于上述的两步测算模型 ， 我们可以推演出不同情景下的美国复工进程和经济影响 。 研究显示 ， 不同于当前市场高涨的预期 ， 美国复工仍将面临多方面的现实挑战 ， 预计难以有效舒缓二季度经济所遭遇的深度冲击 。
第一 ， 复工的短期效果有限 。 对于疫情时期的复工进程 ， 中国经济提供了目前唯一完整的经验参照 。 以此为基础 ， 我们需要针对美国国情 ， 做出两方面的关键调整 。 其一 ， 初速度调高 。 中国的复工是“冷启动” ， 春节假期加上堪称全球最严的防疫封锁 ， 导致了复工真正是“从零开始” 。 从历史数据也可以看到 ， 中国复工初期较为艰难 ， 到中期才明显提高了速度 。 与此不同 ， 美国防疫封锁较为松散、经济并未完全“休克” ， 因此复工属于“热启动” ， 初速度料将更高 。 其二 ， 加速度调低 。 中国是在基本控制疫情后 ， 集中全国之力推动复工 。 与之不同 ， 美国疫情仍未迈过拐点 ， 加之各州的政策差异和政治博弈 ， 因此复工速度预计提升较慢 。 综合考虑上述因素 ， 我们认为 ， 在基准情景下 ， 5-6月份美国复工的速度均值预计达到中国复工中期速度的70% ， 即每周恢复疫情停工总量的7%左右 。 由此根据两步法模型推算 ， 至6月末 ， CMI修复至-13.2% ， WEI修复至-4.2% ， 二季度美国经济的同比增速预计为-7.9%左右 ， 环比折年率预计为-31%左右 。 这意味着 ， 即使在相对理想的状态下（即复工平稳推进、不发生疫情回潮） ， 美国经济在二季度仍将受到深度冲击 。
第二 ， 复工的稳健性成疑 。 上述经济影响的测算建立在复工能够稳步推进的基础上 。 如果因防疫封锁放松而触发疫情回潮 ， 进而导致复工停滞甚至倒退 ， 那么就可能出现复工经济成本大于收益的负效应 。 事实上 ， 目前两重因素正在共同加大这一潜在风险 。 其一 ， 从疫情演进来看 ， 虽然近期欧洲多国疫情已经迈过拐点 ， 但是相似的疫情进程未必能照搬至美国 。 从剑桥大学的评估数据来看 ， 意大利、西班牙、英国、德国、法国等疫情趋缓的国家 ， 其防疫封锁措施的严厉程度均明显高于美国 。 与之相比 ， 美国疫情规模更大、封锁措施更弱 ， 因此未来疫情走势是否能跟随上述欧洲国家 ， 仍具有很大的不确定性 。 其二 ， 从复工进程来看 ， 即使是作为防疫“优等生”的德国、法国 ， 亦在谨慎的反复斟酌中多次放缓复工步伐 。 日前 ， 法国参议院否决了政府最新提出的解封计划 ， 德国经济部亦敦促各地区不要急于解封 。 与之相比 ， 美国的防疫“成绩”明显落后 ， 近期每天新增病例数量仍在3万例左右宽幅波动 。 在此基础上 ， 如果美国提速推动复工 ， 或将操之过急 ， 进而抬升疫情回潮的风险 。
当理想撞向现实 ， 当预期走向修正 。 目前 ， 美国复工的落地力度、节奏和成效仍有较多不确定性 ， 无疑增加了对其经济影响估算的难度 。 我们也将持续跟踪这一进程 ， 并在两步测算法的框架下不断更新后续研究 。 基于本文的分析 ， 至少从现有数据和信号来看 ， 市场的预期与复工的现实已存在深刻冲突 。 因此 ， 以下三个要点值得投资者密切关注：
第一 ， 二季度经济冲击依然沉重 。 虽然美国复工提速开启 ， 但是其短期效果有限 ， 持续性亦不稳固 ， 因此料难扭转二季度美国经济的颓势 。 即使在相对理想的状态下（即复工平稳推进、不发生疫情回潮） ， 二季度美国经济的同比增速预计为-7.9%左右 ， 环比折年率预计为-31%左右 。 因此 ， 至少在三季度到来之前 ， 美国的经济金融风险仍将维持在较高位置 。
第二 ， 市场或再度修正预期 。 倘若上述的要点一如期兑现 ， 则意味着二季度经济冲击的强度将是2008-2009年危机期间经济谷底的两倍以上 。 在此重压之下 ， 美股EPS的降幅预计将大概率高于2008-2009年危机期间 。 由此 ， 我们维持4月下旬报告的观点：3月份的美股剧震是“信心冲击” ， 而展望未来 ， 经济基本面恶化将引致美股新一轮的“实体冲击” 。 此前市场对复工效果抱有过高期望 ， 期待其能够消弭“实体冲击” ， 并且这一预期在美股4月份的强劲反弹中已经提前反映于价格之中 。 未来 ， 随着这一预期的修正 ， 以及“实体冲击”的到来 ， 美股的二次探底亦渐行渐近 。
【程实：美国复工的“骨感”现实】第三 ， 6月美联储或将推出新工具 。 由于复工进程短期内难以稳定美国的经济金融形势 ， 因此在6月份的FOMC会议上 ， 美联储料将讨论或推出新的政策工具 。 我们认为 ， 较之于负利率工具 ， 以收益率曲线控制（YCC）进一步管理各期限国债利率目标 ， 料将是概率更大的下一个政策选择 。 ■
程实：美国复工的“骨感”现实
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