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枸杞第一股？沃福百瑞的“保温杯”恐不太保温

枸杞第一股？沃福百瑞的“保温杯”恐不太保温
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撰写|咏春
编辑|水淼
来源|节点财经
4月10日 ， 中国证监会官网披露宁夏沃福百瑞枸杞产业股份有限公司(以下简称“沃福百瑞”)创业板首次公开发行股票招股说明书 。 主营产品为枸杞相关产品的沃福百瑞有望冲刺A股市场的“枸杞第一股” 。
公开资料显示 ， 沃福百瑞成立于2005年 ， 主要从事枸杞种植、枸杞深加工产品的研发、生产和销售 ， 公司产品主要包括枸杞干果、枸杞汁和枸杞深加工产品3大类 。 目前 ， 公司产品销售以出口美国、欧洲、澳大利亚等地为主 ， 2019年出口销售收入占主营业务收入的比例为87.83% 。
截止目前 ， A股还未有以枸杞为主营业务的上市公司 。 沃福百瑞能否冲击“枸杞第一股”的上市地位 ， 也引起了诸多市场人士的兴趣 。 通过分析公司招股书发现 ， 沃福百瑞目前主营收入对海外市场依赖较大 ， 国内市场增长乏力 。 与此同时 ， 沃福百瑞目前还存在客户过于集中的问题 。 2019年 ， 公司前两大客户销售占比就接近80% 。 过于集中的客户结构 ， 不仅给沃福百瑞带来了一定的经营风险 ， 也给公司带来了应收账款不断激增的问题 。
本次上市 ， 沃福百瑞计划募投3.38亿元布局枸杞深加工项目 。 但基于目前枸杞深加工行业的市场情况及公司深加工产品过去的销售数据来看 ， 这一项目目前并没有很高的胜算 ， 反而可能给公司带来产能消化的难题 。 在诸多问题的挑战之下 ， 沃福百瑞冲击枸杞第一股的难度似乎并不小 。
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内销市场增长乏力
客户集中风险较高
枸杞又称枸杞子、明目子 ， 是一味中药药材 ， 具有延衰抗老的功效 。 近年以来 ， 随着国人养生需求的不断增长 ， 具有保健功能的枸杞开始受到欢迎 ， 市场需求保持着稳定的增长 。 与此同时 ， 枸杞的保健功能在西方国家也逐渐得到证实和认可 ， 并受到众多消费者的欢迎 。
从产地上讲 ， 我国枸杞的主产区主要位于西北的宁夏、甘肃、新疆和青海四省 。 自古以来 ， 我国就以宁夏中宁一带出产的“宁夏枸杞”为道地药材 ， 药用价值最高、质量最优 。 素有“天下枸杞出宁夏 ， 中宁枸杞甲天下”的美誉 。
资料显示 ， 沃福百瑞总部位于宁夏银川 ， 公司产品并非正宗的“中宁枸杞” 。 但受益于海外市场的稳定需求 ， 公司出口业务近年来发展迅速 ， 并带动了公司整体业绩的稳定增长 。 数据显示 ， 2017年至2019年 ， 沃福百瑞主营业务收入分别为12,075.94万元、18,195.30万元和26,389.25万元 ， 净利润分别为1,875.69万元、6,595.41万元和8,843.97万元 。
从收入构成上看 ， 海外市场成为沃福百瑞的主要收入来源 。 2017年至2019年 ， 公司出口销售收入分别为8,886.46万元、15,639.58万元和23,178.52万元 ， 出口销售收入占同期主营业务收入的比例分别为73.59%、85.95%和87.83% 。
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图片来源：招股说明书
可以看出 ， 自2017年以来 ， 沃福百瑞外销收入不断提高的同时 ， 公司内销收入却增长乏力 。 通过上图可以看出 ， 公司国内销售收入却由2017年度的3189.48万元下滑为2018年度的2555.72万元 ， 下滑接近20% 。 2019年 ， 公司内销收入3210.73万元 ， 与2017年收入规模非常接近 ， 公司内销收入三年之内几乎没有增长 。
对此 ， 沃福百瑞在招股书中表示 ， 公司在国内市场长期以销售枸杞干果为主 。 宁夏枸杞干果品牌众多 ， 产品质量层次不齐 ， 市场竞争较为激烈 ， 消费者对枸杞的品牌化消费理念尚未形成；同时 ， 公司在国内市场的推广投入较少 ， 品牌知名度较低 ， 客观上制约了公司产品在国内市场的销售 。 此外 ， 公司产品在国内主要通过经销商销售 ， 销售渠道较为单一 ， 这也成为公司在国内市场的一大劣势 。
由于公司海外收入占比过高 ， 沃福百瑞在招股书中专门提到了本次疫情所可能给公司带来的不利影响 。 沃福百瑞表示 ， 2020年3月以来 ， 公司主要境外客户所在地美国、德国、法国等地疫情发展较为迅速 ， 境外疫情的发展态势对公司出口销售的影响将会不断显现 。 如果境外疫情不能得到有效防控 ， 境外客户无法正常经营 ， 公司将面临发货延迟、订单取消、国际物流受阻等情形 ， 进而对公司出口销售造成不利影响 。
业内人士认为 ， 面对相对薄弱的国内市场 ， 沃福百瑞亟待提升公司对国内终端消费客户的覆盖面 ， 尽快扩大国内市场的销售份额 ， 实现公司国内外市场均衡的发展 。 但从沃福百瑞目前的客户结构上看 ， 公司还存在客户集中度过高的问题 。
招股书显示 ， 2017年至2019年 ， 沃福百瑞前五大客户销售收入合计金额分别为9,082.40万元、14,989.05万元和22,459.62万元 ， 占同期主营业务收入的比例分别为75.21%、82.38%和85.11% 。 可以看出 ， 沃福百瑞近三年来前五大客户集中度不断增加 。
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资料显示 ， 沃福百瑞对美国市场的出口 ， 主要通过一家名为YoungLiving美国客户来完成 。 数据显示 ， 2017年-2019年 ， 沃福百瑞对美国YoungLiving的销售收入分别为5,210.47万元、8,917.15万元和11,409.69万元 ， 占同期主营业务收入的比例分别为43.15%、49.01%和43.24% 。 可以看出 ， 近三年来美国YoungLiving销售收入一直占据沃福百瑞总收入的40%以上 。
除公司第一大客户YoungLiving以外 ， 沃福百瑞第二大客户美国ABB（德国ABI为ABB子公司）占同期主营业务收入的比例分别为18.19%、26.19%和36.25% ， 也处于相当高的比重 。 2019年 ， 这两家国外公司在沃福百瑞销售收入占比就达到79.49% 。
业内人士认为 ， 沃福百瑞这一收入结构非常值得警惕 。 只要公司前两大客户中的一家出现市场份额下降或是经营状况发生重大变动 ， 都将导致沃福百瑞订单出现大幅减少或流失的风险 ， 并对其经营业绩造成不利影响 。
一般来说 ， 对单一客户依赖程度过高 ， 不仅会给公司带来一定的经营风险 ， 还会对企业自身商业上的独立性以及谈判能力造成影响 。 因此 ， 客户集中度问题一直是监管层对IPO企业重点审核的重要风险点所在 。
【枸杞第一股？沃福百瑞的“保温杯”恐不太保温】数据显示 ， 随着沃福百瑞前五大客户销售占比的不断提升 ， 公司应收账款余额也出现快速增长 。 从这一点来看 ， 沃福百瑞的客户集中风险绝不容忽视 。
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应收账款不断激增
所占营收比例远超同行
招股说明书数据显示 ， 2017年至2019年 ， 沃福百瑞应收账款账面价值分别为2,115.67万元、5,134.81万元及9,300.39万元 ， 占总资产的比例分别为10.64%、18.05%和25.16% 。 在公司应收账款金额不断增长的同时 ， 所占总资产的比重也在不断攀升 。
尽管沃福百瑞的主营收入也在不断提高 ， 但增速仍不及应收账款金额的增长速度 ， 这导致公司应收账款账面余额所占当期营业收入比例不断增加 。 数据显示 ， 2017-2019年 ， 沃福百瑞应收账款账面余额所占当期营业收入比例分别为18.57%、30.62%、36.85% 。
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对比同行来看 ， 沃福百瑞应收账款余额占当期营业收入的比例远高于可比上市公司平均水平 。 通过下图可以看出 ， 2017年-2018年（2019年度行业可比公司数据尚未披露） ， 包括养元食品、好想你与国投中鲁在内的三家行业可比上市公司应收账款余额占当期营业收入比例均值分别为12.27%和11.77% ， 不仅远低于沃福百瑞同期水平 ， 双方差距还呈现不断拉大的趋势 。
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通过对公司前五名应收账款情况分析可以看出 ， 沃福百瑞前两大客户就占据了应收账款余额的绝大部分 ， 成为公司应收账款不断增加的最大推手 。
通过下图可以看出 ， 截至2018年末 ， 沃福百瑞前两大客户美国YoungLiving和美国ABB的应收账款月比例分别为44.14%和43.67% ， 两者合计占比为87.82% 。 而截止2019年年末 ， 公司上述两大客户应收账款月比例分别为53.03%和39.71% ， 两者合计占比为92.74% ， 较2018年末增加近5个百分点 。


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