思哲ENCHER■老裘：，2020.03( 三 )
至于归母净利占比 ， 我们可以认为 ， 因为现在隔膜很赚钱 ， 恩捷自身的估值也很高 ， 大股东最终会以合适的价格全部收购小股东的权益 。
所以 ， 未来几年的ROE我是这样预测的 。
文章图片
假设隔膜还是很赚钱 ， 但随着竞争加剧 ， 净利率逐年下降（25%其实也已经是非常恐怖的了） ， 资产周转率取0.3和0.5的平均数 ， 不会变化太大 ， 考虑到资产负债率已经是60%了 ， 我们的权益乘数也不做变化 ， 最后 ， 大股东收购小股东的股份 ， 完成100%的占比 。
所以 ， 我们得到未来3年的ROE分别是30%、29%和24% 。 这样的预测 ， 在我看来 ， 是要相信恩捷股份是愿意释放利润 ， 同时在未来三年可以保持并扩大现有的竞争优势 ， 还有就是新能源汽车行业没有被低油价打垮、锂电池隔膜的技术水平没有太大变化（或者恩捷作为龙头 ， 有技术研发的优势）等等 。
2、有了ROE之后 ， 我们就可以预测公司净资产和净利润 。
这里用到的会计公式是期末的净资产=期初的净资产+净利润-分红 。
有两个不确定因素 ， 首先是我们假设了恩捷在未来3年没有再融资（显然不太可能 ， 估值那么高 ， 所有的公司都想发可转债和增发） ， 另外就是假设公司的分红率是20%（显然也不太可能 ， 成长性的公司更愿意少分一点 ， 而把净利润留在公司内部） 。
虽然有很多不完美 ， 但至少我们有了对未来3年的净利润的预测 。
3、接下去是选择估值方法 。
对于绝对估值法来说 ， 常见的是股利折现模型和自由现金流折现模型 。 这两个方法对于恩捷股份都不适用 。
股利折现模型是对于位于成熟期、没有增长和高分红率的企业最适用 ， 比如银行、高速公路、京沪高铁这样的公司 。 恩捷显然不合适 。
自由现金流折现模型 ， 也会遇到比较大的困难 ， 主要是恩捷的自由现金流是负 ， 如果折现的话 ， 我们得到的结论是买这个公司 ， 大股东需要倒贴给我钱 。
我们看一下恩捷的现金流量表 。
文章图片
恩捷股份去年的经营活动现金流是7.6亿元 ， 但公司构建固定资产花了21亿元 ， 而且 ， 我们前面也分析过 ， 这两年恩捷还是高投入期 ， 所以自由现金流怎么算都是很大的负值 。
陆家嘴有很多老的基金经理其实一点也不喜欢恩捷的商业模式：高投入、花钱买利润、周期性太强、2B的商业模式 ， 下游客户太强势等等 。 这些老的基金经理显然今年也没赚到成长股的钱 ， 这个不是我们今天讨论的重点 ， 暂且略过吧 。
4、既然绝对估值法遇到了困难 ， 那只能回头看相对估值法 。
对于成长性的公司 ， 一般用相对估值法里的终止折现法 。 这里 ， 不确定的还是如何给估值倍数 ， 以及折现率的问题 。
估值倍数要考虑未来的市场状况、公司的成长性、同行业其他公司的估值情况（相对估值就是要横向比、纵向比） 。 折现率是根据每个投资者自身对行业和公司的理解、以及风险偏好程度所决定的 。
我们假设2022年的时候 ， 市场愿意给恩捷这样的公司25-30倍的估值 ， 同时折现率是15% ， 折回两年之后 ， 我们得到的现值是表格里面的红色部分 。 （至于什么是终止折现法、为什么是这样的估值倍数和折现率 ， 老裘在之前的文章里都介绍过了 ， 这里不再重复） 。
文章图片
这里 ， 我们看到了估值倍数越高 ， 现值就越大；折现率越低 ， 现值也越大 。 现在公司最新的市值是389亿元 ， 谨慎一点的投资者和激进一点的投资者都会有自己的判断和理解 。
