思哲ENCHER■老裘：，2020.03( 二 )
2019年年中 ， 公司启动收购苏州捷力100%股权的事宜 ， 苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条 ， 产能规模每年可达4亿平米左右 ， 产品良率较好且稳定 ， 得到国际行业龙头客户的认可 。 公司产能和客户又进一步扩大 。
（三）
2019年 ， 公司膜类收入25.5亿元 ， 占收入80% ， 其中核心产品湿法锂离子隔膜收入19.4亿元 ， 同比增长46% ， 从事湿法锂离子膜的上海恩捷2019年的收入为19.5亿元 ， 归属于上市公司净利润为7.8亿元 ， 是上市公司主要的利润来源 。 公司净利率为30% ， 较上一年提升了2个百分点 。
根据收购时上海恩捷业绩承诺 ， 其2019、2020年净利润不得低于7.6亿元、8.5亿元 ， 按90%股权测算对上市公司利润贡献至少达到6.9亿元和7.7亿元 ， 今年已超额完成目标 。
分季度来看 ， 上海恩捷去年1-4季度分别实现利润为2.1、1.9、2.4、2.3亿元 ， 四季度隔膜单平利润略低于预期 ， 倒不是因为隔膜的毛利出现问题 ， 主要是计提股权激励费用、收购增加的财务费用等原因 。
此外 ， 公司经营质量也有所提升 ， 尤其去年四季度经营性现金流为5.6亿元 ， 相比前三季度的0.8、1.9、0.9亿元 ， 改善比较明显 。
（四）
公司的收入和盈利近3年都在持续增长 ， 收入近3年增速分别为6%、16%和28% ， 净利润增速分别为-5.7%、23.8%和37.5% ， ROE在2019年也达到了20.3% 。
然而在这些漂亮的数据背后需要特别关注几个点：
首先是公司的资产负债率 ， 从2018年的47%上升到2019年的60% ， 公司短期和长期的借款正在快速地增加 。
第二 ， 公司固定资产49亿元 ， 为了扩产能 ， 未来的折旧还会进一步增加 ， 对盈利造成一定影响 。
第三 ， 公司2020年会以总价约18亿元（含股权和标的公司其他应付款的总额） ， 收购苏州捷力100%股权 。 2019年财报公布的账面现金有10亿元 ， 收购的对价支付会对公司现金流造成压力 ， 可能也会进一步提高公司负债率 ， 从而增加财务费用 。
最后和大家聊聊对恩捷的估值 。
不管是用现金流折现的绝对估值法 ， 还是用估值倍数的相对估值法 ， 对于公司未来ROE的变化趋势需要做一个判断 。
1、ROE的分析
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去年恩捷的ROE是20.3% 。 根据杜邦分析法 ， 我们进一步可以把ROE拆分成销售净利率、总资产周转率、权益乘数（本质上是资产负债率）以及归母净利润占比这四部分 。
在对未来做预测的时候 ， 销售净利率是最难预测的 ， 因为利润表上的数字太容易被操控了 。 相对来说 ， 总资产周转率、权益乘数、归母净利润占比相对容易一些 。
为什么？
1）首先看总资产周转率 。 他反应了一个公司的资产利用率 ， 拉长时间看不太会有很大的变化 。
我们看几个例子 。
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上面这个是中国平安的总资产周转率 ， 可以看到 ， 虽然净利率每年都在波动、权益乘数也有不同 ， 但是总资产周转率基本上就是在0.14-0.15之间 ， 非常平稳 。
再看比亚迪的例子 。
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比亚迪的年报还没有公布 ， 但是看前几年的话 ， 公司的总资产周转率基本上0.7附近 。
最后是立讯精密 。
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同样的 ， 立讯的年报也没有出 ， 但基本上立讯的总资产周转率会在1倍附近 。
2）权益乘数就是资产负债率 。 我们知道 ， 制造业的公司 ， 拉长时间看 ， 资产负债率基本上就是在50%-60%左右 ， 现在恩捷已经是60%的资产负债率 ， 虽然以后肯定也会有波动 ， 但我们可以先假定未来几年能够维持在60%左右 。
