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玩转财经■建议积极申购，利群转债（113033.SH）新券定价报告：胶东零售巨头

本文作者
张旭/邬亮
摘要
▌公司为胶东零售巨头 ， 对原乐天门店的整合逐步推进
利群股份（601366.SH）原有四十余家大型零售门店 ， 在山东及周边地区具有区域优势 ， 2018年公司收购乐天华东区72家门店 ， 将其中四十余家更名为“利群时代”并重新开业 。 截至2019年6月末 ， 公司合计拥有86家大型零售门店、总经营面积超过200万平米 。 根据公司2020年1月16日的业绩快报 ， 2019年公司实现营业总收入125.37亿元 ， 同比增长9.84% ， 实现归母净利润2.78亿元 ， 同比增长37.45% 。
▌可转债的债底保护力度较强 ， 下修条件较为宽松
利群转债（113033.SH）发行规模为18.00亿元 ， 按面值（100元）发行 ， 发行期限为6年 ， 到期赎回价为110.00元（含最后一期利息） ， 对应的YTM为2.45% 。 债项信用等级为AA（上海新世纪） ， 按照3月27日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.2170%）计算 ， 纯债价值为90.41元 。 正股3月27日收盘价为7.17元 ， 初始转股价为7.16元 ， 对应的转股价值为100.14元 。 如果以初始转股价全部转股 ， 公司流通股本将增加2.51亿股 ， 流通股本扩大52.92% 。 转股价格下修条件为：存续期内 ， 公司正股在任意连续20个交易日中至少10个交易日收盘价低于当期转股价格的85% 。
▌预计上市价格中枢为120元
我们选取满足以下几个条件的可转债进行比较：1）2020年3月27日转股价值在97至103元之间 ， 2）债券余额小于20亿元 ， 3）债项评级为AA ， 4）正股波动率（最近180天）处于20%至40%之间 。 6只符合条件的可转债2020年3月27日的转股溢价率主要处于16%至26%的区间 ， 平均值为20% 。 我们预计利群转债的上市转股溢价率中枢为20% ， 上市价格中枢为120元 。
▌预计中签率中枢为0.02% ， 建议投资者积极申购
综合来看 ， 公司为胶东零售巨头 ， 对原乐天门店的整合逐步推进 。 此次发行的可转债的纯债价值为90.41元 ， YTM为2.45% ， 债底保护力度较强 ， 转股价值为100.14元 ， 转股价格下修条件较为宽松 。 我们预计利群转债的上市价格中枢为120元 ， 中签率为0.02% ， 建议投资者积极申购 。
▌风险提示
跨区域扩张效果低于预期 ， 居民收入增速低于预期 ， 正股价格调整幅度过大 ， 疫情影响高于预期 。
1、行业发展情况
零售行业增速持续走弱 。 根据国家统计局公布的数据 ， 2019年全国社会消费品零售总额为41.16万亿元 ， 同比增长8.0% 。 近十年 ， 全国社会消费品零售总额同比增速持续下降 ， 从2010年的18.8%下降到2019年的8.0% 。
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行业集中度持续处于低位 。 根据中国连锁经营协会公布的数据 ， 2018年 ， 全国连锁百强的销售总额为2.4万亿 ， 同比增长7.7% 。 2018年 ， 全国连锁百强销售总额占社会消费品零售总额的比例为6.3% ， 较2013年（8.7%）下降2.4个百分点 。
玩转财经■建议积极申购，利群转债（113033.SH）新券定价报告：胶东零售巨头
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2、公司经营情况
公司是胶东零售巨头 ， 近年进军华东市场 。 公司原有四十余家大型零售门店 ， 在山东及周边地区具有区域优势 ， 这部分门店2018年实现营业收入107.95亿元 ， 同比增长2.40% ， 实现归母净利润4.35亿元 ， 同比增长10.37% 。 2018年 ， 公司收购乐天华东区72家门店 ， 将其中44家更名为“利群时代”并在2018年下半年重新开业 。 截至2019年6月末 ， 公司合计拥有86家大型零售门店、总经营面积超过200万平米 。 百货和超市业务收入各占营收的40%左右 。 分行业来看 ， 2018年公司百货行业的销售收入（47.38亿元）占营业收入（106.94亿元）的44.30%；超市行业的销售收入（46.18亿元）占营业收入的43.18% 。 分销售地区来看 ， 2018年山东区域的销售收入（101.46亿元）占营业收入的94.87% 。


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