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「乐居网」| 任泽平：“钱”去哪儿了？，大家说( 二 )


股票市场 ， 2000-2019年 ， 上证综指从2000年初的1406点上升至2019年末的3050点 ， 年复合增速为4% 。 深证综指、沪深300指数年复合增速分别为7.5%、6.5% 。 境内上市公司总市值从4.8万亿元增长至59.3万亿元 ， 规模扩大12倍 ， 年复合增速为14.1% 。
债券市场 ， 中债综合指数从2002年初的100上升至2019年末的201.2 ， 年复合增速为4% 。 2000-2019年 ， 债券市场余额规模从2.6万亿元增长至97.1万亿元 ， 规模扩大37倍 ， 年复合增速为20.9% 。
4.典型时期：大类资产表现分化
持续的货币超发推升资产价格 ， 但由于不同时期宏观环境、货币政策、监管环境不同 ， 各类资产表现有所分化 。 我们选取三个维度（2000年初至2019年末、2009年初至2019年末、2009-2019年内区段细分）解读大类资产价格表现 。
2000-2019年：M2增速跑赢主要资产类别 ， 一线城市房价、中小板综指及深证综指表现相对优于上证综指、中债综指及二三线城市房价 。
1）股票市场：整体来看 ， 股市波动性较大 ， 主要股指在近20年间大涨大跌、变动幅度前后冲抵是其复合收益率未跑赢货币超发的主要原因 。
2）房地产市场：商品房均价年复合增速为8% ， 低于货币增速7个百分点 ， 但在主要资产类别中相对表现优异 ， 同时一线城市房价增速远高于二三线城市 。
3）债券市场：中债综指年复合增速为4% ， 不仅远低于货币增速 ， 也低于房市、股市各类资产价格增速 。 我国固定收益类债券尤其是信用等级较高的国债 ， 调整具有价格粘性 ， 导致债券市场价格增长相对平缓 。
2009-2019年：整体来看 ， 中小板、深证综指增速接近货币增速 ， 上证综指、中债综指、三线城市房价大幅跑输 。 分阶段看 ， 一线城市房价、股票市场尤其是中小及创业板指数在多个区段内阶段性跑赢货币增速 。
2009-2016年：中小板综指、深证综指增速跑赢货币增速 ， 一线城市房价、创业板指数接近货币增速 ， 二三线城市房价、中债综指大幅跑输 。 其中 ， 在2009-2010、2014-2016年的局部区间内 ， 各板块股指全面跑赢货币增速 。
1）股票市场：中小及创业板波动性显著大于大盘指数且在区间段内表现更优 ， 中小板综指、深证综指年复合增速分别达19.2%、16.7% 。
2）房地产市场：一线城市房价从2.1万元/平方米增长至4.2万元/平方米 ， 年复合增速为11.4% ， 接近货币增速 。 其中 ， 在房市调控力度相对宽松的2015-2016年 ， 一线城市房价年增速达20.3% ， 跑赢同期货币增速 。 二三线城市房价增速与一线存在明显差距 ， 跑输货币增速 。
3）债券市场：中债综指年复合增速为3.8% ， 跑输货币增速 。 但在2014-2016年的局部区间 ， 债市大涨 ， 中债综指年复合增速达6.7% 。
2017-2019年：去杠杆和严监管带动影子银行收缩 ， 棚改发力 ， 沪深300指数、二三线城市房价增速接近货币增速 ， 中债综指小幅跑输 ， 中小及创业板指数、一线城市房价大幅跑输 。
1）股票市场：分板块看 ， 沪深300年复合增速为7.4% ， 接近货币增速 ， 其他板块股指全面跑输 。 股灾以后市场逐步趋于成熟 ， 风格转向价值投资 ， 带动绩优股、大盘蓝筹股涨幅领跑 。
2）房地产市场：二三线城市房价年复合增速分别为6.3%、8.6% ， 接近货币增速 ， 一线城市房价增速仅为0.8% ， 大幅跑输 。 2016年四季度以来 ， 房市开启新一轮严格调控 ， 一线城市严监管政策下需求外溢 ， 叠加棚改货币化安置推动库存去化 ， 支撑这一轮二三线房价上涨 ， 但基本面支撑较弱 。
3）债券市场：中债综指年复合增速为4.3% ， 小幅跑输货币增速 。
二、建议深化金融供给侧结构性改革
1.疏通货币传导机制 ， 打通金融实体新循环
货币创造机制是根本问题 。 严监管以来 ， 货币创造速度边际下降 ， 旧的货币循环通道被堵塞 ， 而新的货币循环通道尚未打通 ， 资金无法顺畅流向有活力的领域 ， 宽货币无法传导到宽信用 。 因此现在要做的就是搭建管道 ， 打通新的金融实体循环通道 ， 让资金流向有活力实体经济部门 ， 用好货币 ， 真正激发经济增长新活力 。
增强股市支持实体经济的直接融资作用 ， 增加股市并购重组、IPO、定增 ， 以注册制改革为抓手 ， 完善多层次资本市场五大配套制度 。
一方面 ， 积极鼓励市场化并购重组 ， 优胜劣汰 ， 行业自身化解风险 ， 激发资本市场活力 ， 给予融资、监管、税收等支持 。 另一方面 ， 新《证券法》为全面推广注册制铺平道路 ， 建议加速推进五大配套改革：构建以信息披露为核心的法律体系；提高上市公司质量；适度调整金融业增值税抵扣；大力发展机构投资者；改革交易机制 。
对人口流入的城市群和区域中心城市进行适当超前的大规模基础设施建设 ， 加大投资乘数效应 ， 尤其是新基建 。 大规模基建可对冲经济下行压力 ， 有助于稳增长、稳就业 ， 而且当前大宗商品价格和融资成本低 ， 现在搞成本低 。 2019年中国城镇化率为60.6% ， 而发达国家平均约80% ， 中国还有很大空间 ， 但城镇化的人口将更多聚集到城市群 。
预测到2030年 ， 中国城镇化率达71%时 ， 新增2亿城镇人口的80%将集中在19个城市群 ， 60%将在长三角、粤港澳、京津冀等7个城市群 ， 未来上述地区的轨道交通、城际铁路、教育、医疗等基础设施将面临严重短缺 。 对人口流入地区 ， 要适当放松地方债务要求 ， 不搞终身追责制 ， 以推进大规模基建；但对人口流出地区 ， 要区别对待 ， 避免因大规模基建造成明显浪费 。


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