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「乐居网」| 任泽平：“钱”去哪儿了？，大家说

「乐居网」| 任泽平：“钱”去哪儿了？，大家说
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2019年以来 ， 经济下行 ， 房地产融资收紧 ， 贷款派生速度下降 。
尤其去年5月 ， 包商银行出现严重信用风险 ， 打破同业刚兑预期 ， 大型商业银行与中小行、非银金融机构间流动性分层加剧 ， 国企民企信用分层 ， 实体经济融资紧迫感强 ， 社会局部信用收缩明显 。
本文通过分析融资现状 ， 探究“钱”去哪儿了？过去超发的“钱”为什么好像一夜之间“消失了”？
本文约4986字 ， 阅读大约需要10分钟
2019年 ， 经济下行压力大 ， 中国GDP实际增长6.1% ， 较上年下滑0.5个百分点 ， 经济增速创1991年以来新低 。 经济下行压力下银行风险偏好降低 ， 放贷意愿下滑 ， 企业投融资需求下降 ， 金融机构贷款存量增速11.9% ， 较上年下滑1个百分点 。
以房地产为主的传统信用派生渠道收紧 ， 制造业尚未实现有效承接 。 2019年 ， 监管层多次表态“房住不炒” ， 银行信贷、信托、债券等房企融资渠道全面收紧 ， 新增企业中长期贷款结构中 ， 基建占比达到35% ， 制造业占比不足10% 。
民企信用债净融资额逐年递减并走向负增长 ， 国企信用债融资逐年增长 ， 信用利差持续增大 。
自2016年严监管以来民企融资难问题逐步凸显 ， 民企信用债融资额逐年递减 ， 融资紧迫感强 。 2019年民企信用债净融资额负增长1535.3亿元 ， 比2016年减少1.18万亿元 ， 而国企2019年信用债净融资额4万亿元 ， 连续三年高速增长 。
一、“钱”去哪儿了？
1.货币发行：支撑实体经济增长
根据费雪货币数量方程式 ， 一定时期内货币供应量乘以货币流通速度等于价格水平乘以实际总产出 ， 即MV=PQ 。 假定货币流通速度不变 ， 货币供应量增长率等于实际生产总值增长率与价格增长率之和 。
费雪方程式强调货币供应的增长为生产交换活动提供资金融通、充当交易媒介 ， 对实体经济增长起到重要支撑作用 。
根据我国2000-2019年数据 ， 从增量看 ， 以名义GDP规模作为实体经济增量指标 ， 我国名义GDP总量从10万亿元增长至99.1万亿元 ， 规模扩大9.9倍 ， 年复合增速达到12.8% 。
从存量看 ， 以年度固定资本形成总额加总并折旧处理作为实体经济存量的估算指标 ， 2000-2018年 ， 我国资本形成总额存量规模从18.7万亿元增长至252万亿元 ， 规模扩大13.5倍 ， 年复合增速为15.5% 。
2.货币发行：推升通货膨胀
【「乐居网」| 任泽平：“钱”去哪儿了？，大家说】货币供应量的增长在支持实体经济增长的同时推升了商品价格 。 从理论来看货币发行量增长带动利率下降 ， 融资成本下降、资产价格上升带动企业投资、居民消费需求上升 ， 社会总需求提升 ， 引起物价上涨 。 间接渠道方面 ， 持续的货币供应量增长使公众形成通胀预期 ， 带来生产要素价格提升即工资上涨 ， 供给端成本上升 ， 引起物价上涨 。
我国货币供应量与通胀同比增速在2000年以前关联度较强 ， 2000年以后关联度明显降低 。
1）1990-1999年 ， 货币供应量与通货膨胀正相关 ， M2领先CPI增速约1年 。 M2存量规模从1.5万亿元增长至12万亿元 ， 累计增长684% ， 年复合增速达25.7% ， CPI累计上涨99.7% ， 年复合增速为8% ， PPI累计上涨85.4% ， 年复合增速为7% 。 货币供应量同比增速与物价增速存在明显的正相关性 ， 且M2领先CPI增速拐点约1年 。
2）2000年以后 ， 货币供应量与通货膨胀关联度显著下降 。 货币供应量增长向实体经济商品价格传导受阻 ， 主要受两方面因素影响 。
其一 ， 居民部门可支配收入增长缓慢 ， 2000-2019年 ， 居民可支配收入增速与名义GDP增速差值中枢为1.5% ， 可支配收入增长落后于实体经济 。 其二 ， 21世纪以来 ， 房地产、股票、债券市场快速发展 ， 截至2019年末 ， 房市存量规模超过300万亿元 ， 股市存量近60万亿元 ， 债市存量近100万亿元 ， 成为吸纳超发货币的主要资产池 。
3.货币超发：推升大类资产价格
根据货币数量方程式 ， 货币供应量增速大于名义GDP增速时 ， 货币供应量增长超过实体经济增长所需的资金量 ， 出现货币超发 。
2000至2019年 ， 中国大部分时期处于货币超发状态 ， M2-名义GDP多数时期为正 ， M2/GDP大幅提升 。
从M2-名义GDP增速来看 ， M2增速年均高于名义GDP增速2.1个百分点 ， 2009年差值高达18.5% ， 为2000年以来的历史最高点 。 从M2/GDP来看 ， 2000-2019年 ， 我国M2存量与名义GDP比值从138%上升至200.5% ， 大幅提升62.5个百分点 。
持续的货币超发将推升资产价格 ， 过去近20年 ， 房地产、股市、债市成为我国吸纳超发货币的重要资产池 。
房地产市场 ， 2000-2019年 ， 从价格看 ， 我国商品房每平方米销售均价从2103元增长至9310元 ， 累计上涨342.7% ， 年复合增速高达8.1% 。 其中 ， 2010-2019年 ， 一线城市住宅均价累计涨幅达95.6% ， 远高于二线、三线城市的56.8%、42.1% 。
从增量看 ， 全国商品房年销售额从3572亿元增长至16万亿元 ， 规模扩大44.7倍 ， 年复合增速高达22.1% 。 从存量看 ， 根据我们此前发布的《中国住房市值报告：2019》 ， 2000-2018年 ， 中国住房市值从23万亿元增长至321万亿元 ， 年复合增速为15.6% 。


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