新股解读︱趁着“风口”，纳泉能源(01597)何时能“飘”?
【新股解读︱趁着“风口”，纳泉能源(01597)何时能“飘”?】近两年在政策带动下 ， 作为绿色能源的重要代表 ， 风电又呈现出顺周期性增长 。 2020年上半年尤其是二季度开始 ， 港股风电股走出较强的反弹行情 ， 但是具体而言不同公司所处产业链地位不同 ， 股价走势呈现分化 。
下游风电运营商如大唐新能源走势更强 ， 而中游整机制造商如金风能源走势平平 ， 上游组件商港股上市公司较少 ， 不过近期纳泉能源科技(01597)过聆讯 ， 将成为上游组件商上市公司的一份子 。
智通财经APP观察到 ， 纳泉能源科技在今年4月份递表之后 ， 于近期通过港交所主板聆讯 ， 并于9月29日起开始招股 。 其独家保荐人是富强金融资本 ， 预计全球发售6250万股股份 ， 其中香港公开发售625万股股份 ， 国际配售5625万股股份 。
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风电行业短期顺周期增长
智通财经APP观察到 ， 纳泉能源是中国风电及变桨控制系统解决方案供应商 ， 主要从事风机高压变桨控制系统的研发、整合、制造和销售 ， 此外提供组件定制服务 ， 以及运营风力发电 。
变桨控制系统是风机内关键电子系统 ， 透过控制叶片角度实时监控风速变化时风机的转速 ， 以优化能源获取及尽量降低风速过高的潜在损害 。 按照2018年销量计算 ， 纳泉能源在国内市场排名第三 ， 市场份额10.5% ， 按销售价值计算市场份额7.5% 。
从风力发电产业链角度看 ， 变桨控制系统制造处于产业链上游 ， 中游为整机制造 ， 下游为发电厂商 。 以细分行业看 ， 变桨控制系统制造处于中游 ， 上游为原材料及组件商 ， 下游客户为整机制造商 。
其行业增长的驱动力来源于两方面 ， 一是社会发电/用电的增长 ， 二是对传统能源的替代性增长 ， 国内市场主要为火电 。 增量部分 ， 社会用电与GDP又有较强的正相关关系 ， 2014年至2018年 ， 中国发电量从5649.6太瓦时增至7111.8太瓦时 ， 年复合增速5.9% ， 预计未来仍然将维持一定速度增长 。 替代部分 ， 2014年至2018年 ， 国内风力发电占总发电量比例从2.8%增至5.2% ， 从国外风电发展较为成熟的市场比例及国内政策驱动下 ， 未来仍将继续增长 ， 预计2023年这一比例将达到8.4% 。
具体到风力发电行业 ， 2014年至2018年 ， 国内风力发电量从159.8太瓦时增至366太瓦时 ， 年复合增长23% ， 远远超过总发电的增长速度 。 不过 ， 由于风力发电的技术和市场限制 ， 其受到政策面的影响十分明显 ， 呈现明显的周期性 。
由于新兴行业受到度电成本限制 ， 因此包括风电在内的新能源国家给予补贴 ， 不过随着技术等发展 ， 平价上网的日期临近 。 2019年5月颁布了进一步的补贴退坡政策 ， 以2021年底为重要临界点 ， 之后并网的项目将不再享受补贴 ， 这导致相关企业出现抢装 ， 也是装机量出现周期性增长的重要原因 。
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中游风机组装受到量价方面的影响 ， 需求量方面受下游客户影响 ， 价格方面受到供需以及单机功率的影响 ， 据预测 ， 风机的销售价值将从2019年增长30.6%至2020年1174亿元 ， 进一步增长3.6%至2021年的1216亿元 。 不难看出 ， 2020年是抢装大年 。 2021年之后增速下降 ， 甚至负增长 。
行业第三 ， 客户集中
纳泉能源所在细分行业 ， 跟随风电行业也出现明显的周期性 。 2014年至2018年 ， 变桨控制系统市场规模从29.47亿元降至18.34亿元 ， 年复合下降11.2% ， 在顺周期下 ， 2019年至2021年将恢复增长 ， 2021年将达到30.68亿元 。
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但是总体而言 ， 该细分行业的市场空间不大 。 虽然目前行业竞争格局比较集中 ， 但纳泉能源的市场份额优势不大 。 按照2018年销售量 ， 纳泉能源市场份额10.5%排名第三 ， 第一名市场份额33.6% ， CR5为71.3% 。
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纳泉能源下游客户为远景集团和上海电气 ， 远景集团是行业内风机供应商和风电场运营商的头部企业 ， 按照2018年新装机容量分别位于中国第二和全球第五 ， 市场份额19.8%及8.4% ， 上海电气排名国内第五 ， 风机制造行业的竞争格局也比较集中 。
上游组件商与风机制造客户的合作相对而言比较稳定 ， 因此业绩呈现一定的绑定效应 ， 智通财经APP了解到 ， 一家风机制造商需要的变桨控制系统供应商通常为一到四家 ， 这意味着即便与客户的合作关系较为稳定 ， 但也存在供应商之前的横向竞争 ， 因此过于集中的客户依然使公司承受较大风险 。 2017年至2019年以及2020年前四个月 ， 纳泉能源分别有3名、2名、7名及5名客户 ， 其中来自远景集团的收益占比分别达到62.9%、85.2%、75.7%及74.1% 。
业绩低基数高增长 ， 收益质量、现金流动性需警惕
从行业驱动及短期景气度看 ， 纳泉能源现在处于风口上 ， 因此近几年的业绩增长比较亮眼 。
2017年至2019年 ， 公司录得收益5731万、1.44亿、2.23亿元人民币 ， 年复合增速97% ， 2020年前四个月收入5148万元 ， 同比增长39.4% 。 同期毛利润分别为1887万、4450万、6640万及1339万元 ， 毛利率32.9%、30.8%、29.8%及26% 。 股东应占净利润640万、2684万、4255万及421万元 ， 净利率13.4%、19.3%、19.2%及8.2% 。
2018年和2019年不论是在收入规模和盈利能力方面 ， 都有高速增长 。 一方面得益于行业周期性 ， 一方面也是因为纳泉能源的收入基数比较低 ， 从今年前四个月的增速看已经呈现明显下滑趋势 ， 虽然受到了公共卫生事件的影响 ， 但是撇去这个因素 ， 在收入规模增加之后 ， 增速下滑的趋势是必然的 ， 再考虑到抢装期过后 ， 业绩增速将进一步下滑 。
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与收入变动比 ， 盈利能力的变动以及资产结构可能更需要注意 。 今年公司的毛利率和净利率都出现了明显降低 ， 主要是受非经常性因素(公共卫生事件、上市费用等)影响 ， 未来随着风机单机功率上升 ， 对于组件要求更高 ， 有可能实现毛利率的回升 ， 但是远期看 ， 随着下游需求减少 ， 又会削弱公司的定价权 ， 因此利润上升空间有限 。
另一方面 ， 公司的资产负债比率常年高企 ， 2018年达到437% ， 2019年虽然显著下降但是仍然达到89.2% 。 而且 ， 公司流动资金受到周转日期错配影响 ， 2017年至2019年 ， 公司平均贸易应收款和应收票据周转日数为293日、245日、218日 ， 同期应付款周转日145日、96日、56日 。 这导致公司现金流出现错配 ， 说明公司话语权一般 ， 运营现金流压力较大 。
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综合看基本面方面公司前几年业绩高增长 ， 但是受益于基数较低 ， 未来短期仍然有较高景气度 。 在新股市场方面 ， 此次IPO有3名基石投资者 ， 华邦金融控股全资附属晶芯科技投资 ， 京瑞芯谷科技董事赵鹏先生 ， 及投资者张震宇先生 ， 合共投资5000万元 ， 按中间价计算 ， 约占发售股份34.8% ， 设六个月禁售期 。 但是保荐人往期表现较为一般 ， 且与近期上市新股横向比较 ， 纳泉能源有些黯然失色 。
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