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成长股系列之汤臣倍健

汤臣倍健（300146）：Q2业绩恢复明显 ， 组织持续优化 ， 改善势头有望延续 ， 多渠道竞争力持续提升

成长股系列之汤臣倍健
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（一）主营业务（行业赛道）
1、我国保健品市场空间广阔 ， 2020预计恢复高速增长
自2008年起 ， 保健品行业复合增速+9%；2019年行业受“百日行动”影响巨大 ， 增速大幅下滑至2.1% ， 市场规模达到1785亿元 ， 随着规范的实施 ， 行业将有序良性发展；根据欧睿预测 ， 自2020年起恢复增长 ， 截至2023年 ， 行业整体规模将达到2285亿美元 。
2、保健品行业极具潜力
1）市场渗透率增长空间巨大：CRN统计的美国保健品渗透率由2008年的64%上升至2017年的76%；而根据艾昆伟咨询（IQVIA） ， 截止2018年 ， 我国保健品渗透率仅为20% ， 中国保健品渗透率仅为美国的1/3 ， 增长空间巨大 。
2）对比发达国家人均消费有待提升：从人均保健品消费来看 ， 我国的人均保健品消费额约为14.8美元/人；而发达地区的日本和美国则分别录得81.8美元和123.4美元的人均消费额 。
3）老龄化加速中国保健品发展：中国已迈入老龄化社会 ， 2007年至2017年 ， 我国65岁及以上人口数量持续提高 ， 60岁及以上人口占总人口比例已接近12% 。 到2027年 ， 国家统计局预计有3.24亿人 ， 约占全国人口的22%将年满60岁 。
4）行业特性：高频、高利润、高防御性 。
3、市场营销和流通渠道是价值链核心
保健品产业链有四大环节：1.上游原材料；2.中游生产制造；3.下游品牌运营；4.终端流通渠道 。
上游原材料的供需变动、价格波动及安全生产情况 ， 将直接影响营养保健食品制造商的采购成本和/或产品可靠性 。 中游生产制造企业以需定产 ， 一般需要重资产投入 ， 加工利润率固定 。 盈利点在于其规模效应、大客户粘性和产品质量的稳定性 。
下游行业主要是保健品品牌商以及电商、药店等流通领域的各种渠道运营商 。 鉴于保健品行业对营销能力的依赖 ， 能够和消费者产生直接互动的市场营销和流通渠道环节是价值链的核心 ， 因此 ， 许多保健品品牌商愿意与终端的流通渠道进行深度合作 ， 甚至自建渠道或采取D2C模式 。
成长股系列之汤臣倍健
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（二）财务健康（安全边际）
1、业绩符合预期
2020H1公司实现营收31.25亿元、同比+5.23% ， 扣非前后归母净利9.62、9.99亿元、分别同比+10.96%、+17.76% 。 Q2单季度实现营收16.30亿元、同比+16.55% ， 扣非前后归母净利4.27、4.74亿元 ， 分别同比+15.66%、+31.73% ， 业绩增速环比明显恢复 。
2、境内外业务稳健恢复 ， 线上渠道高增
2020H1主品牌收入18.22亿元、同比-1.8%；健力多收入6.58亿元、同比+1.79%；LSG收入3.04亿元、分部抵消后同比+26.2%；其中Q2主品牌、健力多收入同比+9.6%、+16.6% 。 疫情下线上表现亮眼 ， H1国内线上收入同比+46.8%、占比升至21.4% ， 线下收入同比-4.25% 。
受线上专供品占比提升影响 ， H1毛利率同比-2.5pct至65.5%；销售费用率同比-7.9pct至17.1% ， 主因疫情下广告和市场推广活动减少；管理费用率同比-0.7pct至7.3% ， 主因并购LSG资产摊销递减；净利率同比+1.6pct至30.8% 。
3、大单品多头并进叠加渠道变革 ， 持续改善可期
全年来看 ， 公司推动“4+2+1”多个大单品推广以及经销商裂变 ， 提升渠道动力 。 公司下半年预计加大费用投放发力母婴渠道、加快life-space国内产品等新品铺市 。 线下渠道有望加快恢复 ， 公司发展趋稳改善值得期待 。
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（三）核心优势（护城河）
1、保健龙头多年积淀 ， 研发品牌壁垒深厚
公司是保健品行业头部企业 ， 旗下产品覆盖基础维生素与矿物质、蛋白粉、骨骼健康、益生菌等多个领域 。 公司产品方面采用“大单品”集中战略 ， 目前拥有培育完成、规模已过10亿的首个大单品“健力多” ， 后续产品仍在培育期 。
渠道方面 ， 公司是药店渠道的保健品龙头品牌 ， 近年来线下渠道的管制趋严 ， 公司有意发力线上渠道 ， 形成线上线下协同效应 。
2、单一品类成长受限 ， 品类延伸创造价值
从保健品行业的发展历程可以看出 ， 保健品类具有一定的生命周期 ， 并且容易受到政策因素的影响 ， 企业需要推动具有潜力的新品迭代来保证业绩的成长性 。 国外知名的保健品企业 ， 如GNC、BLACKMORES ， 均拥有丰富的产品矩阵 ， 其中GNC的SKU达到上千种 。
长期来看 ， 品类的横向扩充是我国保健品发展的必然趋势 ， 而保健品企业也需要把握消费者当下的需求提供新商品 ， 以维持企业发展的源动力 。
3、单品切入细分市场 ， 集中战略打破僵局
2017年 ， 公司正式启动大单品战略 ， 计划未来每2-3年 ， 推出一个销售额能达到10亿元级别的单品 ， 单品形成规模后能够拉动主品牌成长 ， 以此开启公司新一轮的增长周期 。
大单品模式下 ， 公司选定的培育产品强势切入细分保健品市场 ， 消费者群定位清晰 。 一方面 ， 公司渠道壁垒将为单品成长护航 ， 通过搭建的药店网络保证铺货效率与曝光率；另一方面公司的研发实力突出 ， 品质品牌优势将助力客户粘性提升 ， 保证消费者复购率 。
更重要的是 ， 大单品模式对资源的集中 ， 打破了公司之前药店渠道利润较高、市场投入不足以拉动多个新品成长的困境 。
4、新战略发布 ， 多品类出击
2020年 ， 在公司首个大单品健力多取得突破之后 ， 公司计划以“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”多品种全线出击 ， 通过单品在不同细分品类的占位和突破 ， 带动全品类销售 。
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（四）成长前景（是否时间之友）
1、保健行业空间广阔 ， 政策收紧市场集中
老龄化趋势叠加年轻人保健意识的兴起 ， 保健食品行业的增量天花板已打开 。 国内保健品市场不仅人均消费量较低 ， 保健品类也以基础营养产品为主 ， 细分领域尚有挖掘空间 。
“权健”事件发生以来 ， 行业开展“百日行动”肃清行业风气 ， 大量违规企业被取缔 ， 审核流程与推广方式也加强了限制 。 短期内行业发展受限 ， 但管制也将加速市场向合规头部企业集中 。
2、产品接力加码电商 ， 负面出清拐点已至
汤臣倍健2019年受到医保调整、行业整顿、新电商法、商誉减值等多重因素影响 ， 主要渠道药店动销受阻 ， 新品Life-space未拿到批文 ， 且海外业务受电商法影响萎缩严重 ， 业绩一度亏损 。
2020年公司轻装上阵 ， life-space已正式开始铺货 ， 公司打出“4+2+1”产品组合拳 ， 针对各个单品独立制定推广方案 ， 多个领域齐头并进 。 经销渠道积极裂变为新品推广铸造推动力 ， 公司加码线上渠道以打造年轻态的专供产品矩阵 ， 收购麦优后线上渠道产业链逐一打通 ， 有望为动销注入更多活力 。


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