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京达财经|核心芯片外购 研发费用率不及同行 菱电电控冲击科创板前景堪忧

近日 ， 上交所官网信息显示 ， 武汉菱电汽车电控系统股份有限公司(以下简称“菱电电控”)科创板首发申请获得受理 ， 保荐机构为长江证券 。
公开资料显示 ， 菱电电控成立于2005年 ， 总部位于湖北武汉 。公司是一家汽车动力电子控制系统提供商 ， 主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务 。
招股书显示 ， 2017年-2019年 ， 菱电电控营收分别为2.43亿元、2.49亿元和5.36亿元；同期对应的净利润分别为3625.67万元、2197.34万元和8116.27万元 。可以看出 ， 过去三年 ， 公司营收保持稳定增长 ， 但净利润却呈现出较大的波动性 。与此同时 ， 公司存货及应收账款不断攀升 ， 短期偿债风险不断凸显 。
此外 ， 菱电科技在车规级芯片领域仍需要进口 。在当前国际贸易摩擦加剧的背景下 ， 芯片、喷油器、氧传感器等核心零部件若受到进口限制 ， 将对公司的正常生产经营造成重大不利影响 ， 公司未来发展的不确定性因素很大 。
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一、净利润波动性较大 客户结构过于集中
EMS统是决定整车的油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一 ， 也是发动机系统和整车的核心电子零部件 。长期以来以来 ， EMS 技术长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、美国德尔福等跨国 EMS 厂商所垄断 。截至 2019 年 12 月 31 日 ， 菱电科技是国内仅有的获得汽油车 EMS 国六公告车型的两家中国自主电控企业之一 。
随着国家汽车油耗标准及排放标准的不断加严 ， 国内推行的汽车排放标准由国五升国六阶段 ， 菱电科技匹配已公告国六排放标准车型的产品显著增多 ， 拉动了公司营业收入大幅上升 。招股书显示 ， 2017年-2019年 ， 菱电科技实现营业收入分别为 24,335.67 万元、24,940.35 万元和 53,569.48 万元；同期对应的净利润分别为3625.67万元、2197.34万元、8116.27万元 。
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过去三年 ， 公司营收保持稳定增长 ， 但净利润却呈现出较大的波动性 。2019年 ， 公司为匹配国六车型的产品技术开发服务收入以及匹配已公告车型的产品销售收入迅速增多 ， 公司营业收入和净利润水平均呈大幅增长趋势 。在此之前的2018年 ， 公司净利润一度同比下滑39.39% 。
从公司客户资源来看 ， 菱电科技主要以自主品牌为主 ， 并且面临到客户结构过于集中的风险 。招股书显示 ， 北汽集团、重庆鑫源动力、江南汽车、小康汽车等国产汽车品牌为公司主要客户 。2017年-2019年 ， 公司前五名客户的销售收入占总收入的比例分别为 89.16%、95.15%和 83.24% ， 占比较高 。
值得注意的是 ， 为了降低车型开发成本和检测费用 ， 整车厂往往倾向于将该族系所有车型交由同一家 EMS 企业开发 ， 因此 ， 菱电电控将会长期存在客户集中度较高的风险 。
此外 ， 菱电科技EMS产品主要用于商业车领域 ， 自2017年前起才陆续进入二三线乘用车市场 。在当前国六排放阶段 ， 公司 EMS产品尚需要有大量二三线整车厂国六排放车辆投入使用验证才能进入一线自主品牌 。数据显示 ， 截至 2019 年 12 月 31 日 ， 菱电电控获得M1车型（乘用车市 ， 包括轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车等）公告 88 个 ， 仅占全部 M1 公告的 1.07% 。
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2018年以来 ， 中国乘用车市场首次出现了总销量下降 ， 自主品牌下滑较合资品牌下滑更大 。在自主品牌之中 ， 一线自主品牌市场份额基本稳定 ， 部分二三线自主品牌销量则下降 50%以上 。因此 ， 这一情况可能导致大量二三线整车厂推迟甚至取消了国六排放车型开发 ， 并对菱电电控EMS在乘用车领域的推广构成重大不利影响 。
二、核心芯片需要进口 研发费用率低于同行
值得注意的是 ， 尽管菱电电控成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统 ， 实现了汽车动力电子控制系统的国产化 ， 但在车规级芯片领域仍需要外购 ， 无论是运算、存储的CPU芯片还是喷油、点火、高低边驱动、控制电子节气门、控制宽域氧传感器、控制爆震的功能芯片目前均有无国产化解决方案 ， 因此必须依赖进口 。
招股书显示 ， 2017年-2019年 ， 菱电电控计入成本的芯片金额分别为2241万元、2392万元和4089万元 ， 分别占销售产品总成本的12.36%、13.28%和 11.86% 。可见 ， 菱电电控芯片规模较大 ， 是公司EMS产品不可或缺的关键零部件之一 。在当前贸易摩擦加剧的背景下 ， 芯片、喷油器、氧传感器等核心零部件配套体系的缺乏给公司带来一定威胁 ， 未来若进口受到限制 ， 将对公司的正常生产经营造成重大不利影响 。
此外 ， 发动机分为点燃式发动机（汽油发动机）和压燃式发动机（柴油发动机） ， 两类发动机结构、工作原理、使用的燃料类型、尾气处理方法迥异 ， 其 EMS 原理及控制策略差别较大 。目前菱电电控产品为点燃式发动机 EMS 及其混合动力控制系统 ， 本公司没有涉足压燃式发动机 EMS 产品及业务 。因此 ， 车用的燃油喷油器包括低压喷油器和高压喷油器均无国产化解决方案 。
随着新能源汽车行业的高速发展 ， 动力电池技术突破后新能源电控系统对 EMS 、混合动力电子控制系统将产生替代风险 。目前 ， 锂电池能量密度远低于汽油是目前制约电动车推广的主要瓶颈 。未来 ， 如果电池能量密度取得重大突破 ， 纯电动车可能会取代传统汽车和混合动力汽车 ， 电机可能会取代发动机和变速箱 ， 新能源电控系统可能会取代 EMS 或混合动力控制系统 。因此 ， 如果纯电动车成为主流 ， 菱电电控在汽车动力电控系统领域将面临竞争优势下降的风险 。
然而 ， 菱电电控似乎没有真正意识到芯片领域的困境及替代技术的挑战性风险而加大研发投入 ， 相反 ， 公司在研发领域的投资比例整体低于行业平均水平 。招股书显示 ， 过去三年 ， 菱电科技研发费用率分别为5.62%、8.86%和7.60% ， 同期 ， 同行业可比上市公司的研发费用率平均值依次为6.72%、8.52%和10.25% 。2019 年公司研发费用率近高于均胜电子 ， 在同行上市公司中位列倒数第二 。
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三、存货及应收账款高企 偿债能力弱于同行
随着公司营业规模的扩大 ， 菱电电控存货及应收账款金额不断增加 ， 大大增加了公司资产减值损失压力 ， 也对公司的流动性资金造成较大压力 。
招股书显示 ， 2017 年末、2018年末和 2019 年末 ， 公司存货账面价值分别为 3,869.99 万元、7,234.70 万元和14,219.87 万元 ， 占流动资产比例分别为 17.11%、26.71%和 25.68% ， 呈现出快速增加的趋势 。
同期 ， 公司应收账款净额分别为 8,715.23 万元、7,157.06 万元和 22,603.81 万元 ， 占营业收入的比例分别为35.81%、28.70%和 42.20% ， 也呈现出逐年增长的态势 。
公司应收账款及存货金额的不断增长 ， 严重影响了公司的资金的流动性安全 ， 并对公司偿债能力造成较大影响 。数据显示 ， 过去三年 ， 菱电科技流动比率、速动比率均低于同行业平局值 ， 且呈现出逐年下滑的趋势 。截止2019年末 ， 公司速动比率仅为1.08 。
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整体看 ， 在核心芯片需要外购、乘用车市场占有仅为1%的情形下 ， 菱电电控未来发展难言乐观 。此外 ， 从国内仍处于寒冬时间的车市来看 ， 汽车产业链上游的电控行业也很难独善其身 。本次冲关科创板 ， 菱电电控恐怕将面临巨大的压力及挑战 。
【京达财经|核心芯片外购 研发费用率不及同行 菱电电控冲击科创板前景堪忧】针对公司净利率的波动性、研发费用率过低以及核心芯片的对外依赖等问题 ， 京达财经曾向菱电电控发函咨询 。截至本文发稿之日 ， 菱电科技尚未进行回复 。


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