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立讯精密——主要的投资逻辑是什么？

公司简介
既然立讯精密被称为富士康的“富士康” ， 那么自然立讯精密的主业也是电子产品代工 ， 早期公司专注于连接线、连接器的研发、生产和销售 ， 目前已经是中国第一的连接器生产商 ， 随后在上市之后 ， 通过并购和参股的方式不断拓展上下游产品线；2011通过收购联滔电子切入苹果产业链；2012年收购科尔通实业切入通讯市场 ， 收购源光电装切入汽车电子领域 ， 收购珠海双赢切入FPC领域；2016年开始切入电声器件及音射频模组业务；2017年成功代工苹果重磅产品AirPods耳机；2020年大股东又收购昆山纬创（iPhone组装工厂） ， 拉开手机组装的序幕 。
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目前公司的产品主要应用于3C(计算机、通讯、消费电子)和汽车、医疗等领域 ， 专注于连接线、连接器、马达、无线充电、FPC、天线、声学和电子模块等产品的研发、生产和销售 。 公司产品分为消费电子产品、企业级及通讯产品、汽车产品三类 。 产品矩阵在公司不断发展的情况下逐渐完善 ， 客户也结构也非常优质 ， 主要客户有苹果、华为、索尼、谷歌、联想、三星等全球消费电子龙头品牌 。
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业务模式
公司的消费电子业务为公司的核心业务 ， 这也是业绩增长的主要驱动力 。 消费电子业务收入占比逐年提高 ， 目前已经达到85%左右 。
1）AirPods持续放量 ， TWS成为公司核心增长驱动
2016年9月苹果在新品发布会上推出iPhone7并创历史的取消了3.5mm耳机孔 ， 于此同时推出TWS（无线蓝牙）耳机AirPods 。 而AirPods的出现改变了全球无线耳机行业的格局 。 SliceIntelligence线上购物调查数据显示 ， AirPods开售后 ， 苹果在全球无线耳机行业的市占率在一个月内直接由0%迅速飙升至26% ， 而目前苹果已占据全球TWS耳机市场60%左右的市场份额 。
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立讯精密在2017年成为苹果AirPods耳机的组装供应商 ， 要知道AirPods不是谁都能造出来的 。 众所周知 ， 苹果对工艺制造的要求非常高 ， 对品质和良品率有着极高要求 ， 同时产量需求也是十分巨大 。 由于AirPods的制作工艺十分复杂 ， 涉及几百个零件 ， 一条产线需要员工几百人 ， 2017年底公司产线良率才基本达到预设目标 ， AirPods供应开始放量 。 StrategyAnalytics数据表示AirPods在2019年的出货量大概在6000万部以上 ， 占据整个市场出货量的50% ， 而营收更是高达71% 。
而值得一提的是 ， 到目前AirPods还是处在存量用户普及的初级阶段 ， 未来仍然有望保持高成长 。 因为2019年AirPods系列累计销量不到1亿台 ， 与其10亿iPhone的活跃用户和基数更广的苹果用户相比 ， 普及率甚至不到10% ， 未来几年内仍将有非常大的用户需求 。 而根据产业情况来看 ， AirPods受疫情冲击有限 ， 各个环节仍然处于供不应求的状态 ， 2020年出货量有望超过1亿 ， 2021年也有望保持50%左右的高增长 。 作为AirPods的核心供应商 ， 立讯精密2019年的份额达到60%以上 ， 未来有望随着行业保持增长 。
2）有望在AppleWatch组装上取得新突破 ， 获得新的增长点
在手机销量增速相对平稳的当下 ， 智能手表市场是苹果近几年的核心产品之一 ， 给苹果开创了巨大的市场空间的同时 ， 也给苹果带来了巨大的效益 。 2019年全球智能手表出货量同比增长43% ， 苹果的AppleWatch市场份额持续扩张至51.4% 。 而参考TrendForce的预测 ， 2022年智能手表出货量将达到1.13亿部 ， 近几年的复合增长率接近30% 。
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立讯精密目前已经具备成熟的智能手表零部件及模组生产能力 ， 而且也正逐步成为苹果各零组件核心供应商之一 。 考虑到智能手表的需求仍在快速增长 ， 立讯是有望将进入AppleWatch的组装业务 。 而一旦立讯精密拿下AppleWatch组装业务 ， 带给公司的市场空间可以堪比AirPods 。 有望成为公司新的增长极 。
03
行业前景
近几年智能手机出货量增速逐渐下降 ， IDC数据显示：2019年全球智能手机出货量13.71亿台 ， 同比下降2.3%；其中国产手机市占率在不断提升 。 而2020年来看 ， 各品牌正逐步推出5G手机终端 ， 5G手机换机潮即将到来 。 据外媒报道 ， 苹果公司将在2020年推出四款新iPhone机型 ， 除了低价版之外 ， 其他三款都将支持5G网络 。 而受益于5G手机渗透率的快速提升 ， 公司有望在行业增长的情况下获得可观成长 。
而在可穿戴设备方面 ， 行业仍在保持高增速 ， 未来也有望持续高增长 。 IDC数据显示 ， 2018年全球可穿戴设备出货量达到1.722亿台 ， 同比增长27.5% 。 IDC预计2019年全球可穿戴设备出货量将同比增长29.4%至2.229亿台 ， 其中智能手表、智能耳机、智能手环将分别占据41.2%、32.3%、24.3%的市场份额；预计2023年全球可穿戴设备出货量将达到3.023亿台 ， 对应2020-2023年复合增速为7.9% ， 届时智能手表、智能耳机、智能手环的市场份额将分别达到43.5%、34.8%、18.2% 。
苹果在其中领跑市场 ， 苹果在2019年9月推出AirPodsPro后就持续处于供不应求的状态 ， AppleWatch也获得消费者的认可 。 而未来随着科技发展进步 ， 苹果有望推出更多新产品 ， 开辟新的市场 。
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04
财务分析
从上市以来 ， 立讯精密业绩就保持高速增长 ， 2010年归母净利润仅为1.16亿元 ， 到2019年归母净利润就达到了47.14亿元 ， 十年业绩暴涨3964% ， 而股价也同样获得了惊人的涨幅 ， 10年涨幅达到5633% 。 公司毛利率在20%上下 ， 净利率在8%左右 ， 而对比富士康旗下负责iPhone代工的鸿海精密来看 ， 鸿海精密毛利率仅为6%左右 ， 净利率仅有2.5%左右 。 公司负债率为54.5% ， 现金流保持良好态势 ， 存货及应收账款周转天数整体保持相对稳定 ， 周转情况有望继续向好发展 。 公司费用管控良好 ， 2020年上半年费用率为10.12% ， 保持下降态势 ， 但是研发费用占营业总收入的比重一直保持在7%左右不变 ， 表明公司在管理运营效益提升的同时 ， 仍然非常重视技术研发 ， 研发投入不断上升 ， 为公司未来发展奠定基础 。
05
总结
公司是国内消费电子零组件龙头企业之一 ， 产品从连接器为起点 ， 不断进行行业的整合拓展 ， 目前产品涉及连接线、连接器、射频天线、声学、无线充电、马达、TWS等 ， 覆盖消费电子、通讯、汽车等领域 。 公司也是苹果产业链上的核心公司 ， 在目前AirPods供不应求、苹果首款5GiPhone即将面市的背景下 ， 公司消费电子业务有望继续保持高增长 。 而公司在通讯和汽车等领域布局也有望给公司带来新的增长点 ， 业绩有望保持持续增长 。
【立讯精密——主要的投资逻辑是什么？】价值集训营内部测算 ， 2020年立讯精密的归母净利润有望达到72亿元 ， 对应的PE为53.4X 。 而在未来行业保持高速增长 ， 可穿戴设备渗透率持续提升的情况下 ， 公司有望在近2年内保持高速增长 ， 一年内即可消化当前的估值 ， 公司当前估值还算合理 。 结合当前的行业情况和未来发展来看 ， 如果给予公司50倍的估值 ， 未来2年复合增长30% ， 公司2022年归母净利润为121.7亿元 ， 2022年市值为6085亿元 ， 仍有一定空间 。


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