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A股|3500点的A股为何让人嗅到5178点的风险？


A股|3500点的A股为何让人嗅到5178点的风险？
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【摘要】：
从风险溢价水平以及亏损个股占比来看 ， 当前A股已经处于较为高估的水平 ， 当前时点可能是战略性撤退的时机 ， 而每次反弹可能都是离场的最佳时机 。
7月初 ， 在权重突然发力猛拉几个交易日的背景下 ， 上证指数创出年内新高3458.79 ， 深圳成指创下14151的年内高点 ， 而创业板指更是创出2896.31的高点并以2年110%的涨幅雄踞三大指数榜首 ， 看起来一派祥和之气 。 9月6日 ， 证监会副主席方星海在2020中国国际金融年度论坛上表示 ， 长期困扰我国股市的所谓“牛短熊长” ， 也就是脉冲式的市场正在消失 。 然而 ， 此时此刻 ， 我认为 ， 有几个问题应该引起足够的重视 。
其一 ， A股风险溢价水平已经接近2018年1月以及2015年6月时水平 ， 显示A股已经高估 。
风险溢价=1/股票市场市盈率-无风险收益率 。 通常来讲 ， 风险溢价与经济基本面存在负相关关系：经济基本面越好 ， 投资者风险偏好上升 ， 期望的风险补偿下降 ， 风险溢价下降 。 反之 ， 风险溢价上升 。
同样 ， 风险溢价与指数呈反比 ， 当风险溢价升高 ， 往往意味着A股的投资报酬率上升、对投资者吸引力上升 。 而当风险溢价降低 ， 往往意味着A股的投资报酬率下降 ， 对投资者的吸引力下降 。 回顾过去 ， 每一次A股的相对底部 ， 几乎都对应着高水平的风险溢价 ， 而每一次A股的相对高点 ， 也对应着低水平的风险溢价 。
比如 ， 2008年A股见底时 ， 风险溢价水平4%左右的水平 ， 而这一水平正好是最近十来年风险溢价的高位 。 2013年A股见底时 ， A股风险溢价也长期在4%左右的水平徘徊 。 而2018年12月底 ， A股见底时 ， 风险溢价水平同样处于4%左右 。 可以说 ， A股整体风险溢价在4%左右时 ， 恰恰是投资A股最恰当的时机 。
而当A股风险溢价水平无限接近于0甚至低于0时 ， 往往是战略性撤退的时机 。 当前 ， A股风险溢价已经下降至1.19%的水平 ， 而2018年1月底A股见顶时风险溢价水平为0.87 ， 2015年6月15日A股见顶时的风险溢价水平为-0.42% ， 2015年6月风险溢价低于0 ， 可以说是绝对高估 ， 这意味着A股的投资报酬率甚至要低于国债的投资报酬率 。 虽然当前的风险溢价显示A股没有到绝对高估的水平 ， 但是当前的水平也意味着A股的投资吸引力正在慢慢消失 ， 这是笔者第一个担忧 。
其二 ， 当前A股动态PE小于0的个股比例高达19.4% ， 而2015年6月15日A股见顶时比例为12.4% ， 2018年1月29日见顶时比例为8.3% 。 也就是说当前的亏损个股占比是这三次中最高的 ， 如下图 。
上述数字意味着什么呢？在计算全部A股平均市盈率时 ， 一般会剔除亏损个股 ， 而当前亏损的比例要显著高于2015年6月及2018年1月 。 我认为它意味着当前A股的平均PE水平可能是失真的 ， 也就是偏低的 ， 最终导致风险溢价水平比实际情况高一点 ， 即A股当前的风险被低估 。 而这 ， 还是不考虑金融股PE水平处于历史地位的情况 。
综合以上两个方面 ， 我认为当前A股已经处于较为高估的水平 ， 当前时点可能是战略性撤退的时机 ， 而每次反弹可能都是离场的最佳时机 。
【A股|3500点的A股为何让人嗅到5178点的风险？】如何避免2018年以及2015年重现呢？有两种破局方式：
其一是继续下调利率 ， 促使10年期国债收益率重新掉头向下 ， 抬高风险溢价水平 ， 但这样做无异于竭泽而渔 ， 不是长久之计 。 我们也注意到 ， 7月金融股异动后 ， 监管其实是加强的 ， 而继续降低利率的意愿也不大 。
第二种破局方式就是等待经济复苏 ， 用盈利回升来推动PE向下调整 ， 从而抬高风险溢价水平 ， 提高A股吸引力 。 但毫无疑问需要时间至少要等到10月底公布三季报 。 而这可能意味着接下来A股最好的情况是高位震荡 ， 而比较不乐观的情况则是出现较大幅度的回撤 ， 回撤的好处在于 ， 降低投机情绪 ， 拉低估值 ， 向监管层期待的“牛短熊长切换”迈进 。


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