汽车K线|东风汽车集团的“持久战” | 半年报解读
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上半年 ， 东风汽车集团将行业老二的地位拱手让给一汽 。疫情让这家国有汽车集团利润腰斩 ， 处于依靠合资企业扭亏为盈的被动局面 。东风汽车集团打造中国品牌的使命 ， 任重而道远 。
作者|陈慎
责编|尚武
出品|汽车K线
8月28日午间 ， 东风集团股份（HK:00489 ， 下称"东风汽车集团"）发布2020年中期业绩 。业绩公布当日 ， 东风汽车集团股价上涨1.31% 。
这家总部位于疫情震中 ， 受影响最为深远的汽车集团 ， 上半年经营业绩如何？用集团管理层在半年报里的表述 ， 是"交出了一份合格答卷" 。
根据东风汽车集团较早公布的销量数据 ， 2020年上半年 ， 其新车销量为114.45万辆 ， 同比减少16.73% 。其中乘用车销售88.23万辆 ， 同比减少22.2%；商用车销售26.22万辆 ， 同比增加9.04% 。
同时 ， 根据该集团发布的中期业绩 ， 其上半年销售收入为505.76亿元 ， 同比增长4.4%；母公司权益持有人应占溢利为30.18亿元 ， 同比2019年的84.99亿元大幅减少64.5%；而基本每股盈利为35.03分 ， 同样减少64.5% 。
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目前中国主要汽车上市公司的中期业绩已出炉 ， 虽然疫情成为业绩滑坡的众矢之的 ， 但净利润腰斩的情况并不多见 ， 东风汽车集团是其中一个 。
然而 ， 东风汽车集团报告这份"成绩单" ， 仿佛并没有悲观情绪萦绕 。对于下半年展望 ， 公司管理层还表示了"交出最好成绩单"的决心 ， 颇让人难以理解 。这是"憋了个大招" ， 还是盲目自信？
实际上 ， 多数上市车企对下半年市场预期仍表示担忧 ， 下调全年销量目标者有之 ， 预测前三季度业绩仍为亏损者亦有之 。
经营情况分析
商乘分化加剧 ， 其中商用车业绩逆势维稳；而乘用车业绩则随势跳崖 ， 收入占比不足两成 ， 税前溢利跌掉九成；财务费用大幅增加 。
东风汽车集团按产品及服务划分为四个业务单位 ， 分别是商用车分部、乘用车分部、金融分部、公司及其他分部 。
上半年 ， 东风汽车集团乘用车销售收入为76.06亿元 ， 较去年同期下滑约44% ， 占总收入的15%；商用车销售收入为393.14亿元 ， 同比增长21.5% ， 占总收入的77.7%；汽车金融分部实现收入34.79亿元 ， 同比增长40% ， 占总收入的比重为6.9% 。
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【汽车K线|东风汽车集团的“持久战” | 半年报解读】值得注意的是 ， 乘用车收入占比已是历史低点 ， 去年这一数值尚为26.5%；同时也意味着商用车收入占比突破新高 ， 去年这一数值为68.2% 。对东风汽车集团而言 ， 商乘这座天平已严重失衡 ， 而汽车金融分部对整车板块的支撑程度在逐年持续增强 。
另外 ， 东风汽车集团在半年报中披露 ， "其他收入"科目合计为15.55亿元 ， 相比去年同期8.72亿元增加6.83亿元 ， 主要涉及东风进出口公司处置东本储运产生处置收益约4.91亿元 。这在一定程度上拉升了该集团的整体利润水平 。
上半年 ， 东风汽车集团销售成本为427.6亿元 ， 同比增长5.2% ， 高于收入增幅0.8个百分点；取得毛利78.16亿元 ， 与去年同期基本持平；综合毛利率为15.5% ， 去年同期则为16.1% 。
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与此同时 ， 该集团的三大费用也发生了显著变化 ， 其中管理费用为18.27亿元 ， 同比下降13.2%；财务费用为5.99亿元 ， 同比增加260.8%；其他费用为44.38亿元 ， 同比增长118% 。
对于管理费用减少 ， 该集团称主要是因疫情适当调整薪资水准所致；而财务费用飙涨 ， 主要是因为银行贷款及其他借贷利息同比增长214%至4.21亿元 。笔者查阅详细数据发现 ， 截止二季度末 ， 该集团计息借贷为590.5亿元 ， 同比增长36.7% ， 占据负债总额近四成 。
同期 ， 该集团"其他费用"科目下的研究成本为17.89亿元 ， 同比减少1.6% ， 占营业收入的比重为3.5% ， 在行业中处于中等水平 。
另一组值得关注的数据是应占合营/联营企业溢利及亏损 ， 这对其利润表现历来影响重大 。
今年上半年 ， 该集团应占合营/联营企业溢利同比分别腰斩 。其中应占合营企业溢利下降52.5%至32.24亿元；应占联营企业溢利下降55.8%至8.53亿元 ， 合计为40.77亿元 。
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根据半年报披露 ， 该集团分占合营企业溢利同比减少35.61亿元 ， 主要是因为疫情影响销量 ， 导致东风有限利润同比下降16.74亿元 ， 东风本田利润同比下降9.67亿元 ， 以及东风本田发动机公司利润同比减少2.25亿元；而分占联营企业溢利减少10.79亿元 ， 主要是因为投资入股PSA集团的投资收益减少13.13亿元 。
具体来看 ， 商用车分部应占联营/合营企业溢利1.53亿元 ， 金额有限 。不考虑财务费用的前提下 ， 该部门主要依靠自身销量增长实现溢利19.75亿元 ， 与去年同期金额基本持平 。
而乘用车分部的表现正好相反 ， 若无联营/合营企业贡献溢利 ， 该分部将面临亏损 。上半年 ， 乘用车分部亏损28.58亿元 ， 在34.15亿元联营/合营企业溢利的扶持下 ， 该分部才扭亏为盈 ， 获得5.57亿元溢利 。去年同期如出一辙 ， 得益于83.31亿元的联营/合营企业溢利 ， 该分部才将9.58亿元亏损扭转为盈利73.73亿元 。
由此不难看出 ， 东风汽车集团旗下乘用车业务的处境 ， 非常令人担忧 。一方面是自主板块自我造血能力的减弱导致亏损扩大 ， 一方面是应占联营/合营企业溢利大幅缩水导致供养不足 。这其实是该集团乘用车业务由来已久的难题 ， 只不过因为疫情影响 ， 落差才会如此之大 。
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在现金储备方面 ， 截至6月30日 ， 东风汽车集团现金和银行存款为327.83亿元 ， 与去年底相比增加60.15亿元；由于一季度停摆 ， 经营活动动用的现金流量净额为-34.14亿元 ， 去年同期则为-119.53亿元；资产负债率为53.7% ， 为六年来同期新高 。
需要补充的是 ， 8月28日 ， 该集团董事会宣派中期股利8.62亿元 ， 与去年持平 ， 但这项负债并没有体现在半年报中 。
市场形势分析
从2018年下半年起 ， 中国汽车产销量持续下行 。今年上半年 ， 叠加疫情影响 ， 中国汽车行业销量约1025.7万辆 ， 同比下降16.9% ， 其中乘用车销售787.3万辆 ， 同比下降22.4%；商用车销售238.4万辆 ， 同比增长8.6% 。
从这一组数据来看 ， 东风汽车集团不管是整体 ， 还是乘用车或商用车各板块 ， 均以微弱优势跑赢大盘 。并且 ， 从市占率看 ， 该集团乘用车和商用车市占率分别为11.2%、10.9% ， 与去年同期一致 。
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然而 ， 如果自身向内看 ， 实则存有隐患 。
根据销量公告明细 ， 该集团两匹销量黑马东风日产和东风本田 ， 上半年销量分别达成43.72万辆和30.24万辆 ， 同比分别下滑17.32%和16.95% ， 高于该集团中期销量整体跌幅（16.73%）；东风启辰和东风英菲尼迪的同比降幅则在40%左右 。
因此 ， 上半年日系品牌乘用车销量失速 ， 是导致利润下滑的重要原因；但反过来讲 ， 没有日系合资企业的贡献 ， 东风汽车集团或难逃亏损 。
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再来看看该集团旗下法系品牌乘用车 。上半年 ， 神龙汽车累计销量仅为2.3万辆 ， 同比下降63% ， 不及某自主品牌一款明星车型单月销量 。该合资公司上半年亏损1.68亿欧元 ， 因此双方股东不得不各自承担0.84亿欧元（约合6.86亿元）损失 。
同时 ， 由于PSA集团也在疫情之中经历了利润大跌（H1利润5.95亿欧元） ， 作为投资者的神龙汽车 ， 仅能分得不到6亿元收益 。
东风标致和雪铁龙在中国市场的存在感持续走低 ， 根据乘联会发布的数据 ， 法系品牌在国内市场的占有率已低至0.3% ， 令人担忧是否会步雷诺后尘？
9月2日 ， 神龙汽车中方一把手迎来调整 ， 原东风股份有限公司总经理陈彬 ， 出任上市公司总裁助理 ， 并接替李军出任神龙汽车执行副总经理、党委书记 。神龙汽车"元"计划受阻 ， 上半年又面临13亿元的亏损 ， 这位"救火队长"的担子可不轻 ， 但换帅真能解决问题吗？
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该集团旗下另一法系品牌雷诺 ， 已于4月宣布解体 ， 遗憾无需再赘言 。
正如前文所述 ， 销量和收入齐头并进 ， 利润维稳的商用车业务 ， 是东风汽车集团中期业绩的最大亮点 ， 也是扛住集团利润下跌的一股重要力量 。其中东风柳汽的商用车和东风商用车公司销量 ， 分别逆势增长53.44%、9.56%至4.4万辆和10.7万辆 。
另外 ， 在自主乘用车板块 ， 今年7月29日 ， 东风汽车集团在大本营发布了高端新能源品牌岚图 ， 希望在新能源赛道实现自主品牌高端化的梦想 。并且东风汽车集团回归A股创业板所募集资金 ， 已明确提出将部分用于岚图品牌 ， 这也是其下半年的工作重点之一 。
今年上半年 ， 东风乘用车公司的销量虽仅下滑7.2% ， 但累计销量只有3万辆 ， 欲对利润"有所作为" ， 无疑蚍蜉撼树 。
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从东风汽车集团中期业绩来看 ， 日系合资企业算是经受住了考验 ， 而其自主品牌明显是短板 。
虽然受疫情影响最为严重 ， 业绩出现较大滑坡 ， 但笔者依然感受到了东风汽车集团对自己的"满意"和"自信" 。
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"不找借口、不讲条件 ， 坚持目标 ， 咬住目标 ， 奋发有为、敢打必胜 ， 交出最好的‘成绩单’ 。"这是集团董事长竺延风在财报中的慷慨致辞 。
上半年 ， 东风汽车集团销量目标完成率为36% 。财报披露 ， 2020年行业预测销量增速在-7.3%左右 ， 而东风汽车集团预测增速1.4%左右 。
8月25日 ， 孚能科技宣布成为岚图H56项目动力电池供应商 ， 而H56项目是该集团纯电动车全球主打平台 ， 计划投产时间为2022年 。这是否意味着岚图品牌要到2022年才可能大规模上量？
笔者认为 ， 东风汽车集团要逆势实现同比增长 ， 难上加难 。今年前7个月 ， 该集团及旗下主力品牌东风日产、东风本田的累计同比降幅均超过12% 。岚图品牌短时间内不具备销量提振和盈利能力 ， 法系和自主也是老大难的问题 。这个目标要怎么实现？日系品牌能够力挽狂澜吗？
9月2-3日 ， 东风汽车集团频现领导层调整 ， 除上文提到的陈彬外 ， 东风汽车集团有限公司（简称"东风公司"）宣布周先鹏任东风汽车总经理助理 ， 陈昊任东风汽车总经理助理 。值得注意的是 ， 两者均是东风有限的管理要员 。
总要有人"引咎" ， 也总要有人"领命" ， 神龙汽车和日系品牌下半年有多大的劲儿 ， 值得关注 。同时 ， 岚图品牌落地和回归A股创业板 ， 也是下半年该集团的主要看点 。
券商机构的看法：
标普认为东风集团股份未来两年的业务复苏将面临挑战 ， 预计东风日产和东风本田下半年复苏速度将超过整个行业 ， 然而随着德系和日系品牌不断推出新车型积极扩大其中国市场份额 ， 该集团将受到影响 。
野村上调东风集团股份至"买入"评级 ， 目标价由8.2港元下调至8港元 ， 认为其或于疫情之后获得转机 ， 认为该股正处于历史低位具有吸引力 。
富瑞对该股评级由"持有"升至"买入" ， 认为该集团首季业绩见底后 ， 高端电动车及A股上市计划 ， 将带动投资者对该集团的兴趣 。
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