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诺奖得主斯彭思专栏：股市与实体经济未脱节，疫情加大产业估值分化

诺奖得主斯彭思专栏：股市与实体经济未脱节，疫情加大产业估值分化
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第二季度美国经济折合年率负增长32.9% ， 但美股却在经历了3月份史诗级暴跌后一路高歌猛进 。 有关股市与实体经济脱节的质疑声不断 ， 但是在诺贝尔经济学奖得主、斯坦福大学胡佛研究所高级研究员迈克尔·斯彭思看来 ， 虽然股市反弹和实体经济复苏并不同步 ， 但要说二者脱节可能有失偏颇 。 他在最新专栏中指出 ， 在“疫情经济”下 ， 人均无形资本较高的企业估值更高的现象可能正是对现实经济形态的反映 。
以下为专栏全文：
近来在财经评论中常常看到“脱节”一词：尽管各大指数都已接近或刷新了历史高点 ， 但是从整体经济来看 ， 在这场空前的经济衰退中 ， 大部分行业还在苦苦挣扎 。
很多人由此认为 ， 股市已脱离现实经济 。 但是换个角度来看 ， 今天的股市可能在一定程度上反映了被“疫情经济”放大的某些发展趋势 。
股价和指数衡量的是资本所有者创造的价值 ， 这与更大范围内实体经济创造的价值不同 ， 在实体经济中 ， 劳动力资本以及有形和无形资本都在发挥作用 。
另外 ， 股市还反映出投资者对未来实际资本回报率的预期 。 说到劳动力创造的价值 ， 与股市对资本未来价值的反映不同 ， 还没有相应指标可以反映劳动力的未来价值 。 理论上说 ， 如果预计经济将大幅反弹 ， 资本和劳动力所能创造价值的前景可能没有太大差别 ， 但只有对资本价值的预期通过股市得到了反映 。
说到对价值的反映 ， 还有一些因素在发挥作用 。 如今 ， 市场估值越来越取决于无形资产 ， 尤其是对数据的所有权和控制权 ， 今天的数字化经济赋予了数据独特的价值创造力和变现能力 。 近期对标普500指数的一项研究发现 ， 人均无形资本较高的公司今年股价的涨幅最大 ， 人均无形资本越低 ， 股票表现就越差 。
换句话说 ， 价值创造与就业之间的联系已不像以往那么紧密 。 尽管这种现象在疫情前就已经存在 ， 但疫情加速了趋势的演变 。 造成这种情况的原因主要有两个方面：一方面 ， 在经济大面积关停的情况下 ， 数字技术正在快速采用；另一方面 ， 受各种隔离措施以及消费者对病毒感染的恐惧影响 ， 很多劳动力密集型行业在疫情期间部分或全部关闭 ， 而这类企业一般都通过劳动力和有形资产来创造价值 。
道琼斯美国航空业指数就是一个典型例子 。 受疫情影响 ， 这一指数显然遭受了巨大冲击 ， 至今仍未恢复元气 。 虽然今天的航空业也加入了很多数字元素 ， 但是在正常情况下 ， 航空业还是主要通过有形资产、劳动力和燃油来创造价值 。
诺奖得主斯彭思专栏：股市与实体经济未脱节，疫情加大产业估值分化
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道琼斯美国航空业指数今年以来的走势
不可否认的是 ， 美联储和其他主要央行的利率政策对市场估值整体上起到了支撑作用 。 在当前环境下 ， 超低利率货币政策的实施主要是方便政府通过发债进行融资 ， 为财政救助计划筹措资金 ， 以应对疫情的冲击 。
不过 ， 虽然超低利率可以为市场估值整体上提供支撑 ， 但并不能解释不同行业之间表现的明显差异 。 除了上市公司 ， 经济其他领域也在遭受打击 。
从更大范围的实体经济来看 ， 低收入家庭和很多资产负债状况薄弱的小企业没有太多办法缓解疫情冲击 ， 在正常时期创造大量就业的许多劳动力密集型行业（酒店、餐馆和酒吧等）也已部分关闭 。 为应对这种情况 ， 政府出台了大规模救助政策 ， 以国家债务上升为代价来试图减轻许多领域遭受的冲击 。
并非经济所有领域都受到了冲击 。 眼下这场危机实际上推高了某些公司的估值 ， 拥有这些公司大部分股权的当然不是低收入家庭和资产负债状况薄弱的小企业 。 这些高估值公司都掌握在那些资产负债状况良好的个人和机构手中 ， 他们的资产状况足以抵御经济的冲击 。
随着后疫情时代到来和整体经济反弹,那些人均无形资本较低的劳动力密集型行业可能会在一段时间里表现出色 。 即使在这种情况下 ， 数字科技在经济中的影响力可能还会扩大 ， 对无形资本有利的趋势预计还将继续 。
在后疫情时代 ， 无形资本密集型行业能继续享有优势并不奇怪 。 这是因为 ， 在大多数情况下 ， 固定成本在这些行业的成本结构中占有相当高的比例 ， 而边际成本很低 ， 甚至微不足道 。 这样一些平台因此具有了极大的可扩展性 ， 在市场定价和市场准入方面都拥有很大权力 。
我们可以得出以下结论：首先 ， 疫情加快了一些既有趋势的演变 ， 也就是员工相对较少、无形资本相对较高的公司能创造更高价值；其次 ， 这种趋势在后疫情时代还将继续 ， 尽管发展速度会有所降低；另外 ， 传统产业将会复苏 ， 但是因人均无形资本差异而造成价值创造力分化的现象还将持续 ， 并成为未来社会和经济要面对的重大挑战 。
之所以会有股市与现实经济脱节的印象 ， 是因为人们往往只关注某些特定指数 。 没有哪个指数可以单独做到对市场整体做出全面反映 ， 更不要说反映整体经济和发展趋势 。 在疫情经济下 ， 股指的表现比平时更难以琢磨 ， 原因就是不同行业创造的价值存在巨大差异 。
【诺奖得主斯彭思专栏：股市与实体经济未脱节，疫情加大产业估值分化】最后 ， 考虑到数字无形资产创造的价值远高于正常水平 ， 很难有办法扭转财富不平等加剧的趋势 。 在“疫情经济”下 ， 对于在财富和价值链中排名靠后的行业来说 ， 由于拥有的无形资本和数字资产相对较少 ， 因此也很难享受到这场经济和科技大潮带来的红利 。


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