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机构哀叹资金面趋紧超预期，债市还有机会翻身吗

从5、6月的债市去杠杆 ， 到8月初的相对平静期 ， 再到近期国债收益率连日攀升 ， 10年期国债收益率再度反弹至3.1%附近 ， 机构对资金面趋紧愈感强烈 。 未来债市何处寻机遇？
机构哀叹资金面趋紧超预期，债市还有机会翻身吗
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资金面趋紧幅度超预期
【机构哀叹资金面趋紧超预期，债市还有机会翻身吗】银存间7日质押回购利率（DR007）日前一度突破2.2% ， 反超公开市场7天期逆回购利率 ， 显示资金面偏紧 。 早在6月之前 ， DR007一度接近1%的水平 ， 远低于政策利率 。
“可以说5月时市场‘一厢情愿’地认为央行将持续降息、降准 ， 导致资金利率过低 ， 而后预期落空导致债市去杠杆 。 但是目前来看 ， 我认为资金面有些过紧 ， ”富达国际基金经理成皓日前对第一财经采访人员表示 ， “目前银行超储率在1%～1.1%的较低水平 ， 过去则在1.5%～2% ， 因此流动性实则到了较紧的程度 ， 国债收益率曲线的平坦程度目前也处于2009年以来前10%的历史分位数区间 。 ”
事实上 ， 8月债券市场经历了前半个月的平淡期和后半个月的上行期两个阶段 。 前半个月市场振荡整理 ， 主要是由于在经历了连续下跌后 ， 风险得到很大程度的释放 。 后半个月 ， 债券市场上行较多 ， 10年期国开债达到了前期的高点 。
不过 ， 近两周 ， 受一级市场债券大量发行、到期资金巨大 ， 缴款和月末等因素影响 ， 公开市场资金缺口很大 。 央行虽然进行了较多的投放 ， 经常每天达到一两千亿 ， 无奈资金缺口太大 ， 隔夜和7天质押回购利率仍然持续走高 ， 并带动短期国债和存单利率逐步上行 。 在短期利率上行后 ， 长端利率被动抬高 ， 收益率曲线呈平坦化上行趋势 。
除了债券发行因素之外 ， 成皓认为 ， 之所以流动性趋紧 ， 一方面因为中国经济恢复情况快于预期 ， 另一方面也是因为监管层希望避免出现空转套利的情况 。
机构认为 ， 资金面后续或有望缓解 。 “从经济复苏的可持续性来看 ， 并不支持偏紧的货币政策 ， ”成皓称 ， “工业增速由负转正 ， 未来的动力在于消费 ， 消费对就业的影响更大 ， 也会对后期经济复苏的持续性产生影响 。 ”
此外 ， 外部不确定性仍存 ， 同时通胀并不具备持续上升的基础 。 此前市场担心洪水对长江流域的夏粮收成和猪价、菜价有一些扰动 ， 会推升通胀 ， 因此对利率更趋悲观 ， 但事实上这种担忧有些过度 。 成皓称 ， “中国主粮为水稻、小麦 ， 粮食库销比接近100% ， 意味着一年的销量用库存去抵也是足够的 。 因此不必对粮食产出量占1/3的长江流域洪灾对整体价格的扰动过度悲观 。 ”
机构还普遍认为 ， 若把期限放长 ， 目前中国长期利率水平已接近去年年底 ， 中长期看不太合理 ， 利率结构性下行的趋势不改 。 因此 ， 资金面趋紧的现象未来或缓解 。 9月1日 ， DR007已降至2.2%以下 。 渣打近期预计 ， 9月MLF（中期借贷便利）利率可能下调10BP ， 且年内央行可能通过定向降准等方式释放1万亿元流动性 ， 以避免信贷增速大幅放缓 。
富达国际也认为 ， 未来利率曲线会趋于陡峭 ， 短端（如5年期）利率品种具备更好的布局机会 ， 而寻求更长期机会的外资则更倾向于10～30年收益更高的品种 。
龙头地产债无忧 ， 但需控制集中度风险
就信用债而言 ， 近期地产债成了市场关注的热点 。 早前泰禾集团出现公司债违约 ， 而后楼市调控信号再现 ， 先是市场传闻房企融资设定“三道红线”令市场紧张不已 ， 接着 ， 住建部、央行近日召开重点房企座谈会 ， 形成了重点房企资金监测和融资管理规则 。
但是 ， 地产债在受短期扰动后重拾升势 ， 部分债券涨幅颇大 。 “当国家开始重视行业风险时 ， 对债市往往是好事 ， 此次调控意味着地产行业激进地累积风险的行为将受到控制 。 近期美元债也有所反映 ， 某些债券收益率甚至降至历史最低 。 而股票逻辑则不同 ， 相关公司或因快速扩张受限而导致规模、盈利放缓 。 ”成皓称 。
当前 ， 地产债是银行、基金等主流机构的配置标的 。 “作为机构而言 ， 我们对优秀的地产商仍持正面观点 ， ”成皓表示 。 但对大型信用基金而言 ， 必须控制地产债的配置集中度风险 ， “因为尽管近期地产债价格上涨 ， 但在传闻初期 ， 例如恒大等高beta的品种跌幅颇大 ， 这就会导致组合的波动过高 。 ”
机构倾向于挑选质地较好的龙头 ， 且关注杠杆率 。 根据华创证券统计 ， 净负债率指标方面 ， 超半数房企小于100% 。 泰禾集团、富力集团、华夏幸福、融创中国等16家房企净负债率大于100% ， 其中 ， 泰禾集团高达248.33% 。 金地集团、世贸、龙湖集团、碧桂园、万科、华润置地、招商蛇口等2018～2019年净负债率均小于60% 。
就整体信用债市场来看 ， 目前各个等级信用债（3A ， 2A+ ， 2A）相对国开债的利差明显收窄 ， “这时若为了找收益而配置低评级的信用债 ， 不属于性价比高的策略 ， 因此应关注资质较好的品种 ， 而为了获得相对较好的收益率 ， 以国际评级来看 ， 在3B到3B-的民企龙头或非直系国企仍存配置空间 ， 且3～5年段的机会更佳 。 ”成皓称 。
机构期待债市“互联互通”
此外 ， 目前债市的另一件大事是银行间和交易所债市的“互联互通” ， 中外资机构也在等待更具体的细则指引 。
天风证券副总裁翟晨曦此前对第一财经采访人员表示：“债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动 ， 银行和外资将更便利地进入交易所市场 ， 未来市场定价效率会显著提高 。 但这仍需要进一步的指引和多方配合 ， 包括上市与交易、信息披露、托管与结算等基础设施的互联互通需要一个建设的过程 。 ”
对此 ， 成皓表示 ， 外资机构期待中国两个债市的联通 。 银行间和交易所交易模式不同 ， 但各有所长 。 “银行间债券市场的模式更合适国际投资者 ， 但交易所模式是中国特色 ， 也有众多优势 ， 例如交易所债市采取撮合交易（自动完成债券交割和资金清算） ， 比银行间的点对点询价交易更为透明；且交易所交易是匿名的 ， 不易让市场了解机构的具体持仓；交易所可通过券商交易模式来做 ， 这对于在中国人员相对精简的外资机构而言也较为友好 。 ”
机构还期待 ， 未来的融合可兼顾两个市场的优势 。 例如 ， 银行间市场的优势在于可以从事大宗交易 ， 这对于部份流动性欠佳的券种来说 ， 是更为有利的交易方式 。


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