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立高食品、海融食品问题答卷 什么最香？

除了资本 ， 什么更香？
作者：沐晴
来源：铑财——铑财研究院
军功章上 ， 有你一半 ， 也有我一半 。
现在 ， 隐遁一鸣、好利来身后的立高食品、海融食品 ， 也要筑起自己的“军功章” 。
立高食品、海融食品问题答卷 什么最香？
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01
营利双增背后
【立高食品、海融食品问题答卷 什么最香？】2020年6月28日 ， 冲“创”立高食品IPO招股书获得受理 。
公开资料显示 ， 立高食品成立于2000年5月 ， 主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售 。 主要产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料 ， 还生产部分休闲食品 。
烘焙业的快速增长 ， 立高食品也享受到了红利 。 默默无闻这些年 ， 突然走向价值看台时 ， 其业绩单可圈可点 。
招股书显示 ， 2017年至2019年立高食品营利双增 ， 营收分别为9.56亿元、13.13亿元、15.84亿元 ， 净利4398.73万元、5230.86万元、1.81亿元 。
收入构成看 ， 收入以冷冻烘焙食品、奶油、水果制品和酱料为主 ， 报告期合计收入占比为88.19%、88.75%、89.65% 。 冷冻烘焙食品增速尤为凸出 ， 收入占比由2017年的37.57%升至2019年的46.66% 。 从此看 ， 其冲击“烘焙原料第一股” ， 当之无愧 。
不过 ， 这更映射了奶油业务的尴尬 。
欧睿国际数据显示 ， 2019年我国蛋糕市场销售额981.7亿元 ， 2024年零售额有望破1600亿元 。 奶油市场规模达88.35亿元-117.8亿元 ， 2024年预计将超140亿元 。
海量市场 ， 吸引恒天然、南桥食品、海融食品等企业快速入局 。
2017年至2019年 ， 立高食品奶油收入分别为2.68亿元、3.44亿元、3.8亿元 ， 体量持续增长 ， 但增速从28.4%降至10.5% 。
业内人士表示 ， 目前一线城市大部分烘焙门店都会选择动物奶油 ， 尤其是制作生日蛋糕时 ， 大品牌已基本不用植物奶油 。 同时 ， 随着“私房蛋糕”兴起 ， 产品价格升级 ， 连锁饼店也有此取代趋势 。
立高食品官网显示 ， 其以自产植脂奶油、乳脂植脂混合奶油为主 ， 并代理了一款法国产“乐来”稀奶油 。
值得注意的是 ， 立高食品自产的植脂奶油就是俗称的“人造奶油” 。 公开资料显示 ， 植脂奶油制备工艺中会形成人工反式脂肪酸 。 此物质是心脑血管疾病、糖尿病的诱因 。
在发达国家 ， 人造奶油的消费量在急剧下滑 。 美国食品药品监督管理局（FDA）2015年规定 ， 2018以后美国食品中不得含有人工反式脂肪酸 。
国内市场同样不乐观 ， 动物奶油几乎被澳欧品牌垄断 。 立高食品退居到三四五线城市 。 可以预见 ， 随着消费升级及疫情健康教育 ， 其奶油业务存在市场及政策双重风险 。
也基于此 ， 业务重心偏向冷冻烘焙食品 ， 也就有了逻辑基础 。 2017年至2019年 ， 立高冷冻烘焙食品收入分别为3.58亿元、5.5亿元、7.38亿元 ， 年平均增速在40%以上 ， 营收占比已接近50% 。
2014年 ， 立高食品收购广州奥昆和广州昊道51%股权 ， 开始进入冷冻烘焙食品行业 。
截至2019年底 ， 立高食品拥有21条冷冻烘焙食品自动化生产线 ， 主要客户包括仟吉西饼、一鸣股份等烘焙店 ， 沃尔玛、盒马鲜生等商超及海底捞等餐饮品牌 。
不过 ， 这条赛道同样有成长瓶颈 。 产品多限于蛋挞、甜甜圈、老婆饼等基础产品 。 受制于产品同质化、低利润 ， 立高食品想借此打开业绩空间难度不小 。
从业务规模看 ， 立高食品处于头部地位 ， 但非一家独大 。
与奶油领域相似 ， 冷冻烘焙业竞争同样激烈 ， 包括浙江新迪嘉禾、东莞黑玫瑰、南京倍成等实力均不俗 。
自然 ， 这考验企业的自身运营能力 。
02
经销商的AB面募资为圈钱？
从销售模式看 ， 立高食品以经销为主、直销为辅 。
2017年至2019年 ， 公司经销模式收入占主营业务收入比重分别为83.38%、83.51%和83.94% 。 截至2019年底 ， 公司经销商量超1,700家 ， 分布范围覆盖了除港澳台外的全国所有省市自治区 。
业内人士指出 ， 烘焙食品业集中度相对较低 ， 从业企业众多 。 做大经销渠道 ， 立高食品能迅速提高市占率 ， 节约运输成本 ， 提高回款效率 。
当然 ， 硬币也有另一面 。
经销商数量不断增加 ， 公司管理难度也越来越大 ， 若未及时跟上业务扩张步伐 ， 极易导致市场秩序混乱、产品销售受阻、品质乱象、资金错配等问题 ， 影响公司竞争力和业绩 。
不幸的是 ， 问题已有凸显 。 招股书显示 ， 立高食品存货价值规模较大 ， 2017年至2019年分别为1亿元、1.22亿元、1.17亿元 ， 占流动资产比例分别为43.02%、39.28%、26.47% 。
存货高企 ， 对于食品企业而言危害性不用赘述 ， 存在存货跌价、坏账、增长现金流等隐患 。
且经销模式占比过重 ， 渠道层次较多 ， 为保证终端价格竞争力 ， 必然牺牲毛利率、盈利能力 。
招股书显示 ， 2017年至2019年 ， 立高食品综合毛利率分别为35.14%、37.58%、41.27% 。 同行业可比公司的主营业务毛利率均值为46.48%、48.06%及51.56% 。 定价与盈利能力仍待提升 。
客观而言 ， 立高食品也进行不少努力 。 比如其正在多地建厂扩大产能 。 聚焦此次IPO募资12.88亿 ， “三水生产基地扩建项目”、“长兴生产基地建设及技改项目”和“卫辉市冷冻西点及糕点面包食品生产基地建设项目”将分别募资3.82亿、4.4亿和2.76亿 ， 合计占总募资金额的85.25% 。
事实上 ， 立高食品已在华南的佛山三水、广州增城和南沙 ， 以及华东的浙江长兴投资建设了四个生产基地 。 截止2019年底 ， 公司有19条烘焙食品原料生产线和21条冷冻烘焙食品自动化生产线 ， 年产量达到近9万吨 。 上述募资项目主要也是针对已有生产线的改建和新增华北生产基地的建设 。
问题在于 ， 其目前产能利用率并不饱和 。
招股书显示 ， 2019年 ， 公司冷冻烘焙食品、奶油产品的产能利用率分别为81.07%、88.44% 。
试问 ， 新增产能如何消化？依上文所言 ， 业务市场并不乐观 ， 加之经销渠道隐忧 ， 其经营性负债、短期偿债压力是否也将加大 ， 进而再次吞噬盈利能力呢？
招股书显示 ， 2017年至2019年 ， 立高食品流动比率分别为0.89、1.02和1.57 ， 速动比率分别为0.51、0.62和1.15 。 从行业竞品看 ， 并不占优 。
募资扩产是盲目乐观 ， 还是圈钱行为 ， 留给时间做答 。
03
内控之殇
相比产能扩张 ， 企业品控问题或更应受到重视 。
2017年7月 ， “新仙尼”芒果果馅(果酱)被检出二氧化硫 ， 遭上海浦东新区市场监管局公示 ， 而该产品的生产厂商正是立高食品；
2018年8月 ， 厦门市市场监管局抽检信息显示 ， 立高食品生产的“立高”植脂奶油、“立高”欢戴植脂奶油两批次产品酸价(以脂肪计)超标；
2019年1月 ， 佛山市食品药品监管局公抽检结果显示：立高食品股份有限公司佛山分公司生产的规格为1.6kg/罐的立高牌香橙纤果泥(果酱)不合格 。
业内人士指出 ， 食品安全是从业者最大的软实力 ， 也是市场的投资敏感区所在 。 常踩红线的企业 ， 不但摩擦消费及政策忍耐线 ， 更加大了企业经营不确定性 。 而稳健性、抗风险力能力 ， 是衡量投资标的优劣的重要因素 。
值得注意的是 ， 报告期内 ， 公司还曾经发生3起环保处罚事项 。
自然 ， 这拷问企业管理水平 。
细观股权结构 ， 立高食品有浓郁的家族式风格 。
天眼查显示 ， 郑裕辉、赵松涛和郑永成是立高食品实控人及一致行动人 ， 三人为亲属关系 ， 后两者分别为郑裕辉的姐夫及父亲 。 其中郑裕辉直接持有立高食品20.39%股权 ， 赵松涛和郑永成则分别持有13.59%、4.53%股权 ， 以及通过广州立兴、广州立创分别间接持有4.58%、3.51%股权 ， 三人合计持有立高食品46.6%股权 。
2020年3月18日 ， 近三年未分红的立高食品在上市前夕突击分红5080万 ， 实控人家族获利约2340万 。
作为上市企业 。 现代化透明高效的企业管理架构及制度 ， 是必备条件 。 从往期种种表现看 ， 立高食品还有不少补短板工作 ， IPO之路不乏坎坷 。
立高食品、海融食品问题答卷 什么最香？
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04海融食品同样问题缠身
毕竟 ， 冲创者不止其一人 。 相比立高食品竞速“烘焙原料第一股” ， 海融食品动作更早一个段位 。
2019年2月 ， 海融食品就向A股主板“奶油第一股”冲刺 ， 但最终折戟 。
2019年11月 ， 海融食品再次向创业板提交招股书 ， 目前审核状态处于“已反馈” 。
香颂资本董事沈萌表示 ， 创业板尚未正式实施注册制 ， 所以仍需排队审核 。 按一般流程 ， 先提交、先反馈的企业会先上市 ， 但如果先提交者问题多、需要反复数轮问询 ， 后提交企业问题少、问询少 ， 则有可能先行上市 。
遗憾的是 ， 海融食品问题不算少 。
公开资料显示 ， 海融科技成立于2003年 ， 最初从事香精香料生产销售 ， 目前主要从事植脂奶油、巧克力、果酱等烘焙食品原料的研发、生产、销售等业务 。 为面包新语、好利来等企业重要供料商 。
招股书显示 ， 此次上市 ， 海融食品将募集4.3亿元 ， 用于植脂奶油扩产建设 ， 果酱、巧克力扩产建设 ， 冷冻甜点工厂建设、冷藏库建设、科技研发中心建设等项目及补充流动资金 。
值得关注的是 ， 海融科技两次IPO均将大部分资金用于产能建设上 。
问题在于 ， 海融食品目前的产能利用率并不高 ， 甚至不及竞品立高食品 。
数据显示 ， 2019年上半年 ， 海融科技植脂奶油产能利用率仅66.06% ， 近34%的产能处于闲置状态；果酱的产能利用率才65.35%；巧克力产能利用率不到60%；香精香料的产能利用率常年不到20% 。
一旦募资扩张 ， 是否消化不良 ， 是否存在圈钱质疑？
从业绩看 ， 也不乏担忧：2017年至2019年 ， 海融食品营收分别为4.71亿元、5.41亿元和5.84亿元 ， 2018年、2019年营收增速分别为14.82%和7.86% ， 逐渐放缓 。
且2016年至2019年上半年 ， 海融食品净利润分别为6145.73万元、6959.30万元、7293.28万元及2107.80万元 ， 净利润率分别为14.93%、14.77%、13.48%及8.12% 。
营收增速放缓、净利不稳定 ， 盲目扩张更会增加营业成本压力 ， 一旦未来销售情况不如预期 ， 公司盈利能力或再受拖累 ， 甚至变脸可能 。
而净利下滑 ， 表明产品竞争力不足 ， 市场销售乏力 。 细分业务单一 ， 奶油收入占比超90% 。 鉴于上文激烈的市场竞争 ， 产品结构单一的海融食品 ， 业绩不稳定风险不容忽视 ， 急需解决产品升级、结构优化难题 。 而渠道的单一性 ， 也加大了隐忧考量：经销商营业收入占比长期超80% 。
可见 ， 海融食品一些问题甚至更凸出严重 。
还有烦心事 。 报告期内 ， 海融食品多项财务数据存在数千万元的勾稽差异 。
05
资本加持与反吞
欧睿国际数据显示 ， 2019年我国烘焙食品零售额达到2,317.13亿元 ， 同比增长10.93% ， 预计2024年有望突破3,800亿元 。
相比蓝海市场 ， 我国烘焙行业起步晚 ， 技术不成熟 ， 与欧美国家存在一定差距 。 如何紧跟市场迭代与消费升级 ， 提升产品竞争力及细分消费体验 ， 是企业价值持香的关键 。
简单梳理海融食品、立高食品 ， 两者虽贵为行业龙头 ， 但IPO答卷并不光鲜 。 相比仰望资本星空 ， 补短板、打补丁更为迫切 。
上市是把双刃剑 ， 借助资本是企业做大做强的一条有效路径 。 成败关键在于 ， 与自身实际需求是否相结合、资金使用是否敬畏高效、是否花在刀刃上 。 若被短利蒙眼、粗放扩张 ， 忽视产业本质、产品精进 ， 难免作茧自缚、得不偿失 。
个中表现 ， 铑财将持续关注 。


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