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这门垄断生意，越看越叫人喜爱

8月26日晚 ， 出版业最靓的仔——中信出版公布2020年中报 。 上半年 ， 公司实现营业收入8亿 ， 同比下降10.61%；净利润1.02亿 ， 同比下降21.8% 。 表面上看 ， 业绩出现下滑 ， 六年来将近41%的年化增速似乎有戛然而止的趋势 ， 但如果结合今年的客观环境 ， 仔细推敲一番 ， 会发现这其实是一份不错的成绩单 ， 资本市场也因此连续上涨予以积极回应 。
今年一季度由于新冠疫情来袭 ， 社会经济被无奈的按下了暂停键 ， 各行各业都受到了严重影响 ， 图书出版行业也莫能例外（大家应该可以想象得到 ， 线下书店无法正常开门营业 ， 线上销售受困于物流中断 ， 唯有对数字阅读是利好 ， 但数字阅读始终占比较低 ， 难以支撑全局） ， 惨遭断崖式下滑 ， 营业收入与净利润仅为3.22亿、0.24亿 ， 分别同比-17.36%、-57.58% 。 因此 ， 在如此低的业绩基数之下 ， 中报对比去年出现下滑自然在所难免 ， 然而透过中报的纸面数据 ， 我们看到的是二季度营业收入4.79亿 ， 接近去年同期水平；净利润0.78亿 ， 同比去年同期增长6% ， 基本已经做到满血复活 。 事实上 ， 在二季度社会经济重启之后 ， 很长一段时间经济活动仍然相当的萧条 ， 能够做到与去年二季度持平 ， 其实已经非常的难能可贵 ， 比很多行业要强很多 ， 完全有理由相信经济更加活跃的三季度大概率会更好 。
好生意必须要垄断
很多投资书籍都会告诉我们 ， 好生意必须远离竞争 ， 拥抱垄断 。 当然 ， 这里的垄断并不是传统意义上粗暴简单的垄断 ， 而是经济领域逐渐形成的隐形垄断 。 在我看来 ， 中信出版就是一门垄断生意：
其一、图书出版是一个受国家管控的行业 ， 有着严格的准入门槛 ， 不大可能向社会资本全面放开 ， 这就决定了市场玩家数量大体固定 ， 并且都有各自倾斜的重点领域 ， 即使有新的增量玩家 ， 也是缓慢而有限的 。
【这门垄断生意，越看越叫人喜爱】其二、公司深耕于出版行业多年 ， 是社科经管类图书的绝对龙头 ， 已经在市场形成了自己的品牌与口碑 ， 懂消费行业的人应该能明白 ， 这一点非常的重要 ， 如果你无法从目录和介绍中判断一本书是否值得购买 ， 当你看一下出版社 ， 对这本书的档次和质量会产生一个主观的预判 ， 这就是品牌和口碑对消费心智的侵占 ， 一旦形成很难颠覆 。
2020上半年 ， 公司图书码洋市场占有率从去年同期的2.51%提升至2.94% 。 其中：经管类图书市场占有率从去年同期的14.41%提升到17.31% ， 持续领跑市场；社科类图书市场占有率提高了1.36% ， 继续保持第一位；生活休闲类图书的市场占有率从去年同期的5.16%提升到7.86% ， 排名提升至市场第一位；科技类排名上升了5位 ， 艺术类排名上升了7位 。 少儿类图书继续保持强劲势头 ， 实销码洋同比增长29% ， 市场占有率从去年同期的1.89%提升到2.56% ， 位居少儿图书市场第六 。 显然报告期内 ， 在品牌与口碑的带动下 ， 市场竞争优势进一步凸显 。
其三、图书市场往往呈现强者恒强的局面 ， 爆款书对销售额的影响至关重要 ， 中信出版恰恰经常扮演爆款书收割机的角色 。 这样的情况当然绝非偶然 ， 社科经管类图书能出现爆款品的 ， 作者大多是业内有一定水平和影响力的人物 ， 这样的人一定更愿意与有档次、有口碑的出版社合作 ， 从而进一步保证自己作品的畅销度 。 大家有没有觉得 ， 其实很有点类似于网络效应 ， 互相在不断强化中形成双赢 。
正因为可以做到别人做不到的事情 ， 中信出版这些年展现出非常良好的生意属性 ， 2013-2019年ROE均值高达27.54% ， 在业绩高速增长的同时（营收年化增速22.9%、净利润年化增速40.96%） ， 累计资本支出只占净利润的20.84% ， 具有典型的现金奶牛特征 。
未来发展趋势
前不久 ， 听一个人说现在哪有人看书 ， 出版行业是没落的夕阳行业 。 对于这样的观点 ， 我实在有些无语 。 我承认从古至今世界上大多数人是不怎么读书的 ， 但这并不妨碍书籍成为人类进步的阶梯 ， 你不读书并不代表别人也不读书 ， 正是这少部分读书之人撑起了人类科学文化的传承与发展 ， 读书的需求永远都不会过时 。 同时 ， 出版业并不天然等于纸媒 ， 电子书也需要出版 ， 并且电子书的推广还可以起到降低成本、提升毛利的作用 ， 未来随着知识产权逐渐得到重视 ， 以及相关法律法规的完善 ， 版权观念必然更加深入人心 ， 白剽将会变得越来越困难 。
这门垄断生意，越看越叫人喜爱
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由上图 ， 我们可以得知国内新闻出版产业营业收入年化复合增速10%以上 ， 一直处于平稳增长态势 ， 并非有些人想当然的夕阳产业 。 如果看线上销售和数字出版情况 ， 完全可以称得上是高速成长 ， 其中：2010-2018年线上渠道销售年化增速35.64% ， 2010-2017年数字出版营收复合增速31.28% 。 行业如此彪悍的增速背景下 ， 中信出版近六年高达40.96%的业绩增速也就不足为奇了 。
这门垄断生意，越看越叫人喜爱
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这门垄断生意，越看越叫人喜爱
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有一种观点认为数字化、网联网会冲击传统出版行业 ， 我想期刊报纸类出版受到的冲击众所周知 ， 无需辩驳 ， 但大众图书出版实际上是互联网经济的受益者 。 1、互联网让我们更容易获得有关畅销书籍的信息 ， 激发潜在的购书欲望 。 这个好理解 ， 过去我们只能通过逛书店 ， 或者偶尔在广告上获取一些有关书籍的信息 ， 信息获取面要狭窄很多 ， 甚至很多人根本没什么时间逛书店 ， 不知道也没见过 ， 购买自然无从谈起 。 2、无论数字阅读还是线上购买 ， 都大大提高了购书的便利性 ， 并降低了购书成本 。 这个和淘宝类似 ， 选择多、便利、价低刺激出更多的消费剁手党 。 3、过去还存在一个图书储藏的问题 ， 一旦买书过多 ， 家里很容易出现书满为患的情况 ， 让人产生减负思想 ， 数字阅读完美的解决了这个问题 。
可以预见未来线上渠道销售、数字阅读会越来越成为主流趋势 ， 传统的线下书店将进一步被弱化 。 曾几何时 ， 我对公司营收占比保持20%以上的中信出版颇有微词 ， 认为其处于亏损状态 ， 是不折不扣的累赘 ， 但自从逛过一次中信书店 ， 我的看法也开始有改变 ， 适当保持一定的实体书店 ， 其实可以起到品牌宣传和文化熏染作用 ， 并非毫无意义 。
为股价估值把脉
我的中信出版是在5月份建的仓 ， 成本价41.669 ， 对应当时的市值79.18亿 。 之所以按这个价格作出买入决定 ， 主要基于两点：
一是鉴于线上销售、数字阅读高速增长的状况 ， 以及中信出版本身的历史增长数据和轻资产低资本支出属性 ， 我认为除非出现颠覆性利空 ， 估值体系很难下降至低市盈率、低市净率区间 。
二是读书其实是人类社会的一种刚性需求 ， 没有特殊原因的情况下 ， 既不可能爆发性激增 ， 也不可能断崖式下滑 ， 大概率将是一种长期平稳增长趋势 ， 过去的增速最有可能接近未来 ， 因此我按照20%的增速 ， 对未来十年的净利润做了一个预估 。 为什么取20%呢 ， 主要因为近七年ROE均值27.54% ， 行业销售增速10%以上 ， 线上销售和数字阅读增速均在30%以上 ， 不想过激也不想过于保守 ， 所以取了一个居中数字 。
计算下来 ， 在保持20%增速的情况下 ， 未来十年累计可以创造78.17亿的净利润 ， 比较接近当时的市值 。
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