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新城控股吾悦广场综合体投资分析

昨天在雪球看到一篇文章《新城控股的危机不是王振华》 ， 里面主要讲的是吾悦广场资产是垃圾资产 ， 随着吾悦广场的铺开 ， 新城会资不抵债 ， 泥潭越陷越深 。 按照他的分析思路 ， 静态报表数据都是没有错的 ， 初看是有一定的道理 。 但是拉长周期 ， 把眼光看的更远些 ， 又是另外一番风景了 。 我今天通过财务报表以及自己的见解对吾悦广场综合体分析更深入些 。
一、原文“以2019年竣工的15座“吾悦广场”为例”分析
新城控股吾悦广场综合体投资分析
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年报显示 ， 这15座广场综合体 ， 总投资约316亿元 。 其中的“吾悦广场” ， 基本不对外销售 。 这部分的投资成本不低于107亿元 。 （2019年 ， 新城控股共有63座“吾悦广场” 。 当年 ， 总共确认了26.47亿的公允价值变动 。 此15座吾悦广场的公允价值变动不超过10亿 。 因此 ， 实际投资不少于117亿-10亿=107亿 。 ）
所以 ， 真正对外销售的部分 ， 库存价值约为209亿 。 （316-107=209）
新城控股毛利率约33% 。 因此 ， 对外销售的部分 ， 带来的销售收入约为312亿元（209/0.67=311.9） 。 2019年 ， 新城控股销售净利率约为10% ， 那么这312亿带来的净利润 ， 约为31亿 。 即 ， 投资316亿 ， 收回的资金为：209亿+31亿=240亿元 。
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以上部分作者把新城控股整个公司的毛利率33%作为综合体的毛利率是有问题 ， 把新城控股整个公司的销售净利润10%作为综合体的净利润率也是有问题 。 购物中心本来就是用于勾兑土地的 ， 如何和纯住宅一样的利润率 ， 那就不是勾兑了 。
新城控股吾悦广场综合体投资分析
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如果综合体按照毛利润率37% ， 净利润率按照14%来计算 。
15家综合体销售收入为332亿元（209/0.63=331.7） ， 净利润为46.44亿(332*0.14).即 ， 投资316亿 ， 收回的资金为：209亿+46亿=254亿元 。 15个综合体实际成本为316-254=62亿 。
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原文：如果不考虑资产升值 ， 上述15座新城广场 ， 每年带来的净利润不超过8亿（扣除成本和税务） 。
83.1/8=10.39年
注意 ， 这里还没有考虑此83亿本身的资金成本 。 如果加上6.7%的资金成本 ， 回收这些投资 ， 需要大约24年 。
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作者把15个吾悦广场的净利润作为一个定值8亿 ， 实际上吾悦广场按照目前的数据 ， 前3年的租金年复利递增30% ， 3-5年复利递增20% ， 5年以后递增10-15% 。 常州国际广场15年4800万 ， 17年6000万 ， 19年1.5亿 。 这15个吾悦广场 ， 第1年(按满月算) ， 每个租金大概5000万 ， 第1-4年 ， 每年递增30% ， 第5-6年 ， 每年递增20% ， 第7-8年 ， 每年递增10% 。 租赁的净利润率按照40% ， 大概8年收回投资 ， 第8年的总资产回报率ROA19% 。 其实按照现在发行ABS,第3-4年 ， 就可以收回现金流了 。 另外作者把6.7%作为购物中心的融资成本 ， 实际上购物中心在银行或者债券的ABS融资成本只有4.5% ， 住宅开发贷的融资成本8-9% 。 6.7%是整体房地产的融资成本 。
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二、以19年在建项目来计算综合体的投资分析
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这是我从2019年报中总结的75个在建综合体的数据 。 按照原来的方法我们进行分析 。 这次我们为了简单 ， 把75个在建取平均值 ， 按照一个项目来分析 。
单个综合体中投资32亿 ， 其中吾悦广场投资7亿(按照已开业平均) ， 住宅投资25亿 ， 住宅与吾悦投资成本比例为3.54；单个综合体可租售面积为53万平方米 ， 其中吾悦广场可租面积为5.7万(按照已开业平均) ， 住宅可售面积46万平方米 ， 住宅与吾悦投资成本比例为8.37 。
单个综合体中住宅销售收入=25/0.63=39.68亿；
单个综合体中住宅销售利润=39.68*0.14=5.56亿；
单个综合体中吾悦广场实际投入资金=7-5.22=1.78亿 。
按照原来租金计算 ， 大概第5年可以收回收入资金 ， 第5年的ROA30% 。
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三、以2020年中报拟建项目来计算综合体的投资分析
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这是我从2020中报中总结的8个拟建综合体的数据 。 按照原来的方法我们进行分析 。 这次我们为了简单 ， 把8个在建取平均值 ， 按照一个项目来分析 。
单个综合体中投资36亿 ， 其中吾悦广场投资7亿(按照已开业平均) ， 住宅投资29亿 ， 住宅与吾悦投资成本比例为4.21；单个综合体可租售面积为50万平方米 ， 其中吾悦广场可租面积为5.7万(按照已开业平均) ， 住宅可售面积44.3万平方米 ， 住宅与吾悦投资成本比例为7.76 。
单个综合体中住宅销售收入=29/0.63=46亿；
单个综合体中住宅销售利润=37.31*0.14=6.44亿；
单个综合体中吾悦广场实际投入资金=7-6.44=0.56亿 。
按照原来租金计算 ， 大概不到3年可以收回投入资金 ， 第3年的ROA60% 。
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四、为什么2019年竣工、2019年在建、2020年中拟建综合体投资收益差异那么大
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1、2012年开业2个广场 ， 磨练2年后 ， 14年开业1个 ， 15年开业3个 ， 16年5个 ， 17年11个 ， 18年19个 ， 19年21个 ， 2019年竣工的大多数是2017年拿的地 ， 在2017年拿地的时候只有十来个也营业的吾悦广场 ， 没有竞争优势 ， 所以政府没有给新城匹配很多的住宅 。
2、2019年在建综合体大多数是2018-2019年拿地的 ， 那时候已经有30-50个成功案例了 ， 所以在政府那里可以用吾悦广场勾兑到更多的住宅用地 。
3、2020年在建综合体基本上是2020年上半年拿地的 ， 现在已经有63家吾悦广场成功案例 ， 所以在政府那里可以用吾悦广场勾兑到更多的住宅用地 。
五、从这次案例投资分析可以收获到哪些
【新城控股吾悦广场综合体投资分析】1、吾悦广场这5-7年一直在购物中心尝试磨练 ， 现在已经找到了综合体的商业模式 ， 就是通过凭借吾悦广场的品牌 ， 在三四线城市勾兑到更多便宜的住宅用地 。 并且通过投资分析 ， 现在只要花5000万-1亿的实际投入成本 ， 就可以获得一个长期稳定的现金流广场,以后可能不需要额外投入 ， 就能收获到一个吾悦广场 ， 并且吾悦广场本身的收益很不错 。
2、投资一定要用发展的眼光来问题 ， 绝大多数人太看重眼前的收益 ， 而轻视了长远的利益 。 同样一个吾悦广场 ， 有些人根据以前的竣工数据 ， 得出来结论10-20年才能回报 ， 还有可能永远回不来本；如果用现在最新的财务分析 ， 0.5-1亿就能收获到1个吾悦广场 ， 以后每年能盈利好几千万的现金流 。 另外还有人看到财报的数据 ， 直接就认为吾悦广场投入7亿 ， 每年只能盈利0.2-0.5亿 ， 利润连6.7%的财务费用都支付不起 ， 是垃圾无效资产 。
3、新城控股5年后(2024年)的利润预估=300家吾悦240亿租金100亿净利润+2000亿住宅160亿利润=260亿净利润 。
4、新城控股短期1-3年看住宅结算利润 ， 中期3-5年看吾悦广场利润 ， 长期5-10年利润增长还有一定不确定性 。
5、华侨城的文旅勾地模式投资分析和吾悦类似 ， 只是华侨城的财报数据不完全 ， 没法分析具体数据
六、新城控股长期(5-10年后)的不确定性
1、未来三四线城市人口下降 ， 吾悦广场的人流是否会下降 ， 租金收入是否还能保证
2、如果其他品牌在吾悦广场旁边新建一个购物中心 ， 吾悦的人流是否会下降 ， 租金收入是否还能保证
3、十年前百货大楼是零售的前沿基地 ， 十年后的购物中心是否还能获得老百姓喜欢
$新城控股(SH601155)$$新城发展(01030)$$华侨城A(SZ000069)$
说明：以上仅为投资笔记 ， 不作为投资参考 ， 交易损失自负 。
原贴：网页链接
@财经十一人
朱俊勇
2020-8-23
/xz


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