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中芯新建产能释放后，股价能到哪？

本文精编自中金公司《中芯国际：半导体国产化主要受益者 ， 进口替代推动收入未来三年翻倍》摘要：中芯国际自8月6月发布Q2业绩后 ， 股价持续下跌 。 一般来说 ， 股价下跌原因主要有三：杀估值、杀业绩、杀逻辑 ， 中芯目前是哪一种？从长期看 ， 中芯还有机会吗？静待新产能释放 ， 中芯未来三年收入有望翻倍
先简单理一下 ， 股价一段时间趋势性的下跌 ， 原因主要有三个：杀估值、杀业绩、杀逻辑 。
对于中芯来说 ，
逻辑方面 ， 国产替代+半导体新景气周期的长期逻辑没有变化；
业绩方面 ， 中芯Q2营收9.39亿美元 ， 同比增18.7% ， 环比增3.7% ， 营收创单季历史新高 ， 并且随着未来新能产能释放 ， 中芯的营收有望持续收高；
估值方面 ， 中芯港股此前触及44.8港元时 ， 按中金测算 ， 达到2.6倍PB是近10年来高位 ， 2018-2019年间中芯大部分成交于1位PB左右 。
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估值等会再细说 ， 先来看看中芯目前披露的正在扩建的产能完全释放 ， 会给中芯营收带来什么影响？
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在二季度业绩会中 ， 中芯国际公布的2020年产能扩张计划与2019年年报情况保持一致 ， 但由于「新冠」疫情导致供应链受阻 ， 上半年引入机器设备的节奏有所延迟 。 具体的产能扩张目标如下：
中金公司预计 ， 预计2021年总产能与2019年相比增长45% 。
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具体来看：
12英寸/8英寸成熟制程：预计2021年 ， 中芯国际将在天津工厂/北京合资企业再增加20k/35k的月产能
虽然市场对短期内贸易摩擦所带来的不确定性持续担忧 ， 但仍然看好成熟的节点需求 ， 例如：1）65/55nm与蓝牙主控/NOR/CIS相关的终端需求仍然强劲且可持续；2）随着射频/显示驱动芯片的技术节点迁移 ， 40/28nm有潜在的成长空间；3）0.18/0.15um节点产能仍然紧张 ， 主要因5G需要更多电源管理单元（PMU） 。 来自美国、日本及国内客户的订单将会很快填补这些闲置产能 ， 公司今年激进资本支出目标（65亿美元）也反映了其对成熟制程需求的信心 。
12英寸先进制程：预测中芯国际将在2021年谨慎扩张先进制程的产能 ， 在原先15k的基础上增加10k 。
虑到公司先进制程仍处于量产初期 ， 需求端存在不确定性 ， 对公司14/12nm短期产能扩张爬坡持谨慎态度 。 但是 ， 随着14nm第二轮、第三轮应用的需求起量（如TVSoC/RF/Auto） ， 长期仍然看好公司作为少数继续在14nm及以下节点研发的厂商 ， 将受益于国内及海外设计客户向先进制程转移的红利 。
上面是原有工厂的扩产计划 ， 还有新建工厂 。
2020年7月31日 ， 中芯国际宣布与北京开发区委员会签订了合作框架协议 ， 直接新建聚焦于生产28纳米及以上集成电路项目（12寸成熟制程）工厂 ， 该项目将分两期建设 ， 项目首期计划最终达成每月约100k的12英寸晶圆产能 ， 对应76亿美元投资 ， 二期项目将根据客户及市场需求适时启动 。
新的北京12寸成熟产线有望于2022年投产 。 虽然100k产能爬坡速度将与客户需求相匹配 ， 可能会持续数年 ， 新晶圆厂满产收入贡献将达到公司2020年收入预测值的47% ， 2019年公司收入实际值的57% ， 未来贡献可观 。
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基于新建工厂+旧工厂扩产能 ， 中金预计公司2022年收入将会比2019年收入高79% ， 2023年收入有望达到2019年收入的两倍 。
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目标价：2021年中芯港股32港元 ， 中芯A股83人民币
中芯国际于2020年7月16日以每股27.46元人民币发行了19.385亿股新股（绿鞋后） 。 本次IPO募集资金总额为532亿元人民币（绿鞋后） ， 相当于截至3月底股东权益（449亿元人民币）的118% 。 如下图所示 ， 2020年中芯国际登陆科创板后原持有H股股东每股净资产增加了63% ， 达1.92美元 。
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中芯国际H股的历史P/B估值保持在0.7x-2.6x区间波动（上市后净资产口径） 。 而近期表现来看 ， 在1）1Q20的业绩表现及乐观的2Q业绩指引 ， 以及2）投资者对公司科创板超募资金的预期叠加推动下 ， 公司股价在6月创下历史新高 ， 在A股发行前 ， 2020EP/B也突破了4x 。
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中金预计2023年前通过IPO募资投入的新产能完全到位 ， 预计中芯2023ROE能到5%左右 ， 以行业目前的平均水平来看 ， 基于5.0%的2023年中期ROE ， 应给予2023年2.2倍P/B估值 。
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对应2023年目标价36.31港币 ， 以6.5%的折现率折现 ， 得到2021年目标价32.00港币 。
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A股半导体面板等重资产公司P/B估值的中位数对全球其他市场中相关公司的P/B估值中位数平均溢价率为200% 。 因此以H股的2.2x2023年P/B为基础 ， 结合200%溢价率 ， 给予中芯国际A股6.6x2023年P/B ， 对应目标价96.53元 ， 以7.8%的折现率折现 ， 得到2021年目标价83.00人民币 。
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小结
综上 ， 中芯股价的下跌 ， 更多是在「杀估值」 。 在粗略给中芯算过「账」后 ， 有助于理解中芯合理价值在哪 ， 这样当市场出现极端情况时 ， 则可以「价值投机」 。
编辑/jasonzeng
【中芯新建产能释放后，股价能到哪？】风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点 ， 都有其特定立场 ， 投资决策需建立在独立思考之上 。 富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠 ， 亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害 。


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