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爽约|违规减持，订单“爽约”，山东药玻股价隐忧( 二 )


而2020年以来 ， 新冠疫情的爆发以及疫苗瓶短缺的消息 ， 又一次刺激了资金对山东药玻的热情 。 公司股价最高涨至76.85元 ， 年内最高涨幅达到292% 。
【一类玻璃收入尚低 业绩贡献有限】
今年年初 ， 疫苗玻璃瓶的短缺问题就已经受到关注 。 用张文宏教授的话说就是：“装疫苗的玻璃瓶的产量比疫苗还困难” 。
根据制造材料的不同 ， 药用包装玻璃可以分为钠钙玻璃和硼硅玻璃 ， 其中硼硅玻璃又可进一步分为高硼硅、中硼硅、低硼硅玻璃三类 。 其中 ， 中硼硅玻璃又称为一类玻璃 ， 因其化学稳定性好 ， 耐酸耐碱耐水级别较高 ， 能够保证疫苗产品状态的稳定及更长的保质期 ， 被视为是疫苗玻璃瓶的首选 。
中硼硅玻璃已经在西欧、美国及日本等发达国家大面积使用 ， 但在我国尚未得到大规模应用 。 资料显示 ， 我国2018年全年药用玻璃使用数量在30万吨左右 ， 其中中硼硅使用量在2.2万吨-2.3万吨 ， 占比不足8% 。
一方面 ， 我国厂家的中硼硅玻璃生产技术、成本问题尚未克服 ， 没有办法大规模量产 。 另一方面 ， 我国目前低硼硅玻璃及钠钙玻璃产品使用量巨大 ， 且尚未出现对药物的负面影响 ， 因此强制淘汰的动力不足 。
根据制作工艺的不同 ， 药用玻璃产品又可分为管制瓶和模制瓶 。 一般来说 ， 模制瓶生产成本较低 ， 材料上只要采用钠钙玻璃 ， 在耐药物酸性上要劣于管制瓶 。 而中硼硅玻璃一般采用管制方式生产 。
管制瓶生产共分为两步 ， 第一步先生产出中硼硅玻璃管 ， 再经热加工后成形为玻璃瓶 。 但由于中硼硅玻璃的拉管技术壁垒很高 ， “前端窑炉拉管技术”目前被垄断在德国肖特、日本电气硝子和美国Kimble等三家企业之中 。 资料显示 ， 这三家公司垄断着共占全球一类玻璃90%的市场份额 。 其中 ， 德国肖特一家市场份额就达到50% ， 目前在我国浙江缙云设有药用玻璃管生产基地 。

爽约|违规减持，订单“爽约”，山东药玻股价隐忧
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而在国内60余家规模化玻璃药用玻璃生产企业之中 ， 只有山东药玻、正川股份、四星玻璃（837502）等少数公司在中硼硅玻璃领域有所布局 。 除山东药玻之外 ， 均采用管制技术生产 ， 一类玻璃需要向德国肖特采购 。 因此 ， 产品的毛利率相对较低 ， 竞争力较弱 。
山东药玻则是国内唯一能生产出模制中硼硅玻璃的厂家 ， 也是国内首个拥有中硼硅模制瓶注册证的企业 。 但从公开信息来看 ， 公司中硼硅玻璃模制瓶的收入占比仍然不高 。
2019年 ， 山东药玻实现模制瓶全年销售73亿支 ， 占营业收入比重为43% 。 其中 ， 一类模制瓶销售量达到2亿支以上 。 从数量上看 ， 山东药玻一类模制瓶在模制瓶中的占比只有3%左右 ， 而公司玻模制瓶收入在总收入中的占比不足50% 。 因此 ， 山东药玻目前一类模制瓶收入占比非常有限 。
客观来讲 ， 即便是公司短期没有疫苗瓶贡献收入 ， 山东药玻的经营业绩仍然可圈可点 。 另外一个角度来说 ， 公司一类模制瓶并非只能供应疫苗生产企业 ， 也可获得相应销售收入 。
2019年10月 ， 山东药玻曾公告称 ， 公司拟投资3.98亿元扩建一个一类模制瓶车间 。 根据公告 ， 该项目投产后2021年预计可实现收入1.65亿元 ， 实现利润总额4490万元 。 因此 ， 没有疫苗瓶订单本身并不构成山东药玻基本面的利空 。
然而 ， 在疫苗瓶概念的风口下 ， 山东药玻股价已经被市场过度炒作 ， 严重透支了公司的内在价值 。 统计数据显示 ， 山东药玻的历史平均市盈率为26.7倍 ， 这与其净利润增速基本相仿 。 但自2020年以来 ， 公司动态市盈率屡创历史新高 ， 在8月4日更是达到了93.89倍的高位 。 近百倍市盈率的山东药玻 ， 自然难以接受疫苗瓶缺位的现实 ， 公司股价持续的调整 ， 正是源于预期的落空 。


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