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中国私募股权投资|一个投资经理的困惑：投资到底是不是一个概率游戏？


_本文原题：一个投资经理的困惑：投资到底是不是一个概率游戏？
来源：饶教授说资本
（ID：raojiaoshou09）
作者：饶胖
中国私募股权投资|一个投资经理的困惑：投资到底是不是一个概率游戏？
本文插图

《长期的力量》在阐释价值投资框架的时候 ， 提到一个观点：投资是一种概率游戏 。 要言不烦 ， 大道至简 。 讲个两个故事理解一下这句话 。
投资经理的困惑
有个做投资经理的小友找我聊天 ， 他刚换了一家风险投资机构 ， 这家VC机构专注于当下一个很热的细分领域 ， 老板是这个行业的老将 ， 投出过很多标杆项目 ， 业内颇有名气 。 小友在去之前来咨询过我的意见 ， 我觉着这个机会应该把握 。
我当时和他讲 ， 未来风险投资经理是一个细分行业的专业活 ， 靠金融财务法律万金油技术是没有前途的 ， 小友也是这个专业的出身 ， 正好 。
这已经过去了大半年 ， 他又来找我 ， 估计是有什么困惑 。 果不其然 ， 在说了这家VC诸多优点之后 ， 话锋一转 ， 两个问题：第一 ， 决策一言堂 ， 名义有投资决策委员会 ， 实际老板一人说了算 ， 其他都是摆设 。 第二 ， 经过半年多磨合 ， 看了不少项目 ， 但是对项目的选取标准上 ， 他与老板有明显差异 ， 结果不言而喻 ， 他看好的项目投不成 ， 这大半年一个项目都没做成 。
我问了问机构这段时间有没有实际投资行动 ， 他说还不少 ， 这说明 ， 这不是机构战略问题 ， 而是他选取的项目与老板的好恶有差别 。 我就问 ， “你是怎么想的？”他叹了口气说：“我觉着虽然老板是行业老人 ， 有他的眼光独到之处 ， 但是 ， 现在很多新技术方向他看不清 ， 所以他下不了决心 ， 而这些新技术方向 ， 我才觉着是未来 ， 但是我循着这个思路找来的项目 ， 始终无法通过 。 ”
问题清楚了 ， 对于一个投资经理而言 ， 他面临着选择 ， 一个是坚持真理 ， 另一个是按老板意志来 。 显然 ， 小友困惑于坚持真理和屈从权力的矛盾中 。 当然 ， 从旁观者角度 ， 小友的真理只是他自认为的真理 ， 谁对谁错需要时间的检验 。
什么是投资经理的成功？
"天下事 ， 在局外呐喊议论 ， 总是无益 ， 必须躬身入局 ， 挺膺负责 ， 乃有成事之可冀 。 "
—— 曾国藩
这位投资经理的困惑让我想起另外一个朋友 ， 他也是在VC从投资经理做起 ， 干了几年成绩斐然 ， 自己出来募集了基金自己创业 。 一次聊天 ， 问起他成功经验 ， 虽然年轻 ， 智慧可不低 。
他说：“一来我运气不错 ， 二来要感谢之前老板 ， 放手让我去干 ， 这几年投了几十个项目 ， 有成功有失败 ， 成功的积累了业绩 ， 失败的涨了经验 ， 成功失败偶然性因素挺多 ， 最关键的是我这些年投了几十个项目 。 ”
前东方证券研究所所长梁宇峰说过一句很精辟的话：“投资是一个概率游戏 。 ”既然是概率活动 ， 怎样提高成功可能性呢？
想到这里 ， 我就问了小友一个问题 ， “我们首先把背景搞清楚 ， 你现在是一个VC投资经理 ， 那么你觉着一个怎样衡量一个投资经理的成功？”他想了想：“有成功的投资项目 ， 也就是能投出实现高倍数退出的明星项目 ， 我们老板之前就是在做投资经理时投出了一个上百倍收益的项目 ， 后来自己出来干的 。 ”好了 ， 后面一系列问题来了 。
“如果要有成功的项目 ， 首先是不是要有投资的项目？”他点点头 。 所谓躬身入局 ， 没做也不可能有成 。
“那你认为将来这个项目从期望成功的项目变成实际的成功项目 ， 是不是仅仅在你做出投资决策的那一瞬间决定呢？”他摇头 ， “我们都是投VC阶段也就是早期项目 ， 项目成功除了我们现在的分析和期望 ， 未来企业运作以及行业发展的不确定因素还很多 。 ”
换句话说 ， “你投资的项目成功取决于两个因素 ， 一个是有这样一个项目且投资了 ， 第二 ， 等风来 ， 风包括企业自己因素也包括行业因素等等 ， 风也就是你投资决策时控制不了的因素 ， 对不对？现在理解了投资是一个概率游戏的内涵 ， 对吧？”他点点头 。
“基于上述分析 ， 那你觉得你要成为成功的投资人 ， 或者说提高成功概率的基础是什么？”他一拍大腿：“多投项目 ， 增大项目组合 ， 这才能提升成功概率 。 ”
下一个问题 ， 那么怎样才能多投项目？选老板喜欢的！bingo！
张汤的故事
你可能要说 ， 你这是要教坏年轻人 。 是的 ， 小友可以有两种选择 ， 一种是继续坚持自己的真理 ， 可能一个项目也投不了 ， 也可能最终说服老板少量尝试 ， 不过 ， 从他们机构的做事风格看 ， 后一种可能性不大 ， 这种情况下 ， 适应老板的风格就是提高成功率的关键 。
这里有一点需要留意 ， 小友坚持的真理未必就是真 ， 老板的喜好未必就是错 ， 这只是小友一家之言主观判断 ， 需要时间和实践的检验 。 我们特别要留意这个机构特定背景 ， 老板是行业老将 ， 有不错战绩 ， 决策机制老板一言堂 。
作为一个执行角色的投资经理 ， 此时不是一个道德判断 ， 仅仅是结果导向选择 。 因为最终投资成败结果由老板承担 ， 投资经理仅仅是执行老板的意志 ， 并在其中收获自己职业生涯的成长和经验 。
这让我想起《史记》中张汤的故事 ， 张汤是汉武帝的宠臣 ， 最高做到过仅次于丞相的御使大夫 。 张汤是出了名的酷吏 ， 被太史公写在酷吏列传之中 。 张汤的崛起源于他执法办案的“苛” ， 在陈皇后巫蛊案中 ， 他的方式是“深竟党与” ， 宁可错杀一千绝不放过一个 ， 深得汉武帝的赏识 ， 太史公曰：“上以为能” ， 苛罚为何讨得汉武帝欢心？
我们知道 ， 战国时期 ， 秦国以商鞅变法严刑峻法改革起家 ， 国力大盛 ， 终于在秦王嬴政时一统六国 。 成也萧何败也萧何 ， 秦朝用法苛责无度终于二世十五年而亡 ， 群雄并起逐鹿天下 ， 最终刘邦战胜项羽建立汉朝 。 此时 ， 经历了春秋后期到楚汉相争数百年战乱 ， 经济凋敝民间残破不堪 。
【中国私募股权投资|一个投资经理的困惑：投资到底是不是一个概率游戏？】不得以 ， 高祖之后 ， 汉朝统治者采用黄老之术 ， 无为而治天下 。 终于经过文帝景帝时代的休养生息 ， 民间生活经济逐步恢复 。 此时 ， 汉武帝上台 ， 有钱了 ， 就想武功霸业 ， 搜刮民间资财支持对外用兵 。 政治生态从黄老之术又重回严刑峻法的法家套路 。
不过 ， 汉武帝深知暴秦亡于苛政 ， 大张旗鼓这么搞 ， 道德上站不住脚 。 因而 ， 走了一套儒表法里的两面派道路 。 一方面罢黜百家独尊儒术 ， 似乎要儒理治国 ， 但是 ， 那只是伪装 ， 骨子里还是法家那一套 。 这种说一套做一套的手法必然需要能有人揣摩出皇帝的真意 ， 不能都像书生般傻傻分不清 ， 真以为皇帝要搞儒术道德治国 。
太史公曰：“张汤为人多诈 ， 舞智以御人” 。 杨照老师在《史记的读法》一书中指出：“张汤很清楚自己服务于谁 ， 所以会用各种巧妙的方式去讨好武帝 。 这个讨好不是谄媚……他知道武帝心中真正想要的是什么 ， 于是就会用多种手法帮助武帝达成目的 。 ”①在陈皇后巫蛊案 ， 张汤小试身手 ， 宁滥勿缺 ， 宁可错杀绝不放过 ， 深合武帝心思 ， 这个心思在儒术治国的外衣下还真不好摆在台面上明说 。
杨照老师说：“张汤能得到武帝的赏识不完全是因为能力 ， 更因为他刻意地经营揣摩上意 。 ”
例如 ， 汉武帝要在外面装饰儒家道理 ， 对于纯正法家血统的张汤 ， 这些儒理他并不熟悉 。 不过皇上喜欢 ， 张汤马上结交儒生 ， 特别是在治狱文书上装饰上大量冠冕堂皇的话 ， 这又深得汉武帝之心 。
如果仅仅是会揣摩 ， 张汤毕竟成不了一代酷吏之首 。 杨照老师有一段精妙的描写：“他也知道 ， 不能每次都切中武帝的看法 ， 如果臣子的想法总是对的 ， 那就意味着皇帝没有自己的作为 ， 久而久之人家就会说张汤太厉害了 ， 他的任何想法和意见皇帝都会接受 ， 这种言论一旦被武帝知道了 ， 对他是极为不利的 。 所以张汤有时候会故意违背武帝的想法 ， 但是在这个过程中会留下非常明显的错误 ， 目的就是要让皇帝看了之后来斥责他 ， 然后给出一个“英明”的决定 。 这个时候 ， 张汤就毕恭毕敬地对武帝说：‘固为臣议 ， 如上责臣 ， 臣弗用 ， 愚抵于此 。 ’这样一来 ， 皇帝不会惩罚他 ， 外面传出来的名声就会变成：张汤这样的老吏 ， 对法令熟悉至此 ， 连他的意见武帝都能够马上看出问题 ， 皇帝太厉害了 。 张汤使得武帝得到了这种名声 ， 武帝当然就更加喜欢他 。 张汤能够准确地预测武帝会有什么样的决断 ， 以此操控武帝 ， 这是他非常重要的权力资本 。 ” ②
张汤之“能” ， 并不在于他有什么特别治国能力 ， 而是权力环境造成的 。 文景之后 ， 武帝一改过去的章法 ， 纲常独断任意而为 ， 儒表法里的两面派做法又让他不能明说 ， 因而 ， 能得上意的张汤如鱼得水 。
一次匈奴来请求和亲 ， 要求通婚和平息战 。 汉武帝在朝上要群臣发表意见 ， 儒家理论家博士狄山长篇大论从原则讲到现实 ， 从古代讲到现在 ， 论证和亲是利国利民的好事 ， 应该做 。 汉武帝听罢问张汤 ， 张汤回答：“此愚儒 ， 无知 。 ”
狄山也很有骨气 ， 直接拆穿张汤：“臣固愚忠 ， 御使大夫汤乃诈忠” ， 还例数张汤揣摩上衣曲意迎合危害国家社稷的劣迹 。 你觉着汉武帝会怎样？当场将手无缚鸡之力的儒生派到匈奴前线当个小镇长 ， 不久匈奴来犯狄山被杀 。 为何？张汤说的并不是他的意见 ， 只是代言武帝的意思而已 。
成功的外部性
我们讲了半天成功 ， 其实并没有定义成功 ， 似乎不言自明的 ， 其实不然 。
成功是一个动宾结构的汉语名词 ， 同“胜利” ， 意思是指达到或实现某种价值尺度的事情或事件 ， 从而获得预期结果叫做成功 。 出自《书·禹贡》：“禹锡玄圭 ， 告厥成功 。 ”
换句话说 ， 成功就是逐步实现有价值的理想 ， 得到你想要的结果 。 从定义看 ， 成功取决于有价值理想的实现 ， 显而易见 ， 人和人的价值观都不同 ， 所以对成功具体是什么也就见仁见智 。
在前面投资经理小友的故事中 ， 开始的时候 ， 小友认为只有按照自己的判断选择项目 ， 最终项目赚了大钱从而验证了他的判断 ， 这种方式才叫成功 ， 所以他才会困惑与老板判断不一致 ， 这是一种成功判断标准 ， 也没啥错 。
不过 ， 如果从另外一种价值角度看 ， 把成功定义为只要在他手上做出了赚大钱的项目就是成功 ， 不论是运气还是自己的判断还是老板的判断 ， 这个成功与之前的成功标准差别在哪里？外部性 。
如果成功的标准是个人内心的价值判断 ， 这是成功的内部性标准 。 我们举个例子 ， 高三学生小明过往学习成绩不佳 ， 自己也觉着考上大学无望 ， 最后一年刻苦努力 ， 结果被一家二本学校录取 。 从小明自身角度看 ， 考上一所不怎样的大学也是经过他努力奋斗并最终实现了他的期望 ， 是成功 。
但从社会角度讲 ， 小明考上一所普通大学怎么也算不上社会意义的成功 。 如果小明考上清华 ， 这是社会意义的成功 ， 外部人都会觉着小明在高考这事情上是成功的 。
又比如 ， 小明不幸遭遇了车祸腿骨折 ， 经过治疗 ， 康复训练极其艰苦 ， 小明都扛过来 ， 终于又能踢足球了 。 康复这件事对于小明来说就是一种成功 ， 这是他躺在床上时的理想 ， 他通过艰苦努力实现的 ， 不过这个成功是他内心价值理想实现 ， 是内部的 ， 从外部人角度 ， 从社会标准看 ， 就很难算成功 。 当然 ， 从他自己角度看 ， 小明的两次努力都很成功 ， 这是无可否认的 。
如果一个成功的标准是内部的 ， 恐怕只有当事人自己知道 。 外部人观察不到当事人的内心 ， 也无法度量当事人的内心 ， 外部人只能看到事件的结果 ， 因而如果外部人衡量一个成功 ， 必然不能根据当事人的价值理想来作为标准 ， 这个观察不到 ， 因而 ， 会采用一种外部性的标准 ， 用社会标准来衡量一个外部可以观察的结果 。 基于此 ， 地位、权力、财富、名声等这些外部指标就成了成功的标准 。
例如我们购买基金 ， 销售会向我们介绍过往基金和基金经理的过往业绩 。 投资大师彼得·林奇提醒我们 ， 过往的业绩并不能必然带来未来的业绩 。 但是 ， 基金经理的成功 ， 我们外部人通常只能观察到这个结果 ， 因而我们多数人也只能用这个成功代替对他未来成功的判断 。
投资经理的成功一定是有一些拿得出手的过往业绩 ， 这是判断他成功的外部标准 。 至于 ， 这个结果是怎样产生的？远见卓识还是老天眷顾 ， 这个内部性只有他自己知道 ， 外人无从观察 。
而从既定社会标准的成功去反推成功的原因 ， 通常就是我们说的成功学 ， 特别是把成功归因于外部人无法观察的当事人内部原因 ， 通常是一种鸡汤成功学 ， 不得不察 。
任何时候 ， 看到有人试图从投资结果倒推投资成功原因的时候 ， 一定反复念诵梁宇峰的金句：投资是一个概率游戏 。 是为“成功经” 。


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