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金吾财经|【首席视野】中信褚建芳：当前经济所处于的周期阶段( 二 )


如果没有出现新冠疫情 ， 今年年初开始本来应该进入一轮库存上行阶段 。 但疫情冲击下 ， 从生产到消费的环节被暂时切断 ， 数据上看 ， 一季度工业生产累计下降了8.4% ， 但货物运输量累计下降了18.4% ， 而疫情发生前这两者的走势差异不大 ， 货运量的大幅下降导致了产成品库存暂时性的走高 ， 一季度工业企业产成品存货累计同比为14.9% 。 库存的走高并不是生产过剩的信号 ， 只是因为在疫情冲击下（尤其是对运输环节的冲击）出现了一次性“补库存” ， 后续应会随着疫情的好转而逐渐“去库存” 。 实际上 ， 预计下半年会发生被动去库存（由于需求向好）和主动补库存（由于预期向好）的叠加 ， 库存增速可能一直较高 ， 但这也正是在疫情冲击的特殊背景下 ， 经济持续恢复向好的信号 。
从“利率周期”的角度判断
一般来说 ， 一轮完整的宏观周期 ， 往往经历“衰退——复苏——过热——滞胀”四个阶段 ， 不同的阶段 ， 不仅有相对占优的大类资产（衰退——债券；复苏——股票；过热——商品；滞胀——现金） ， 而且收益率曲线的绝对水平和弯曲程度也会随之出现不同的变化 。 根据宏观周期理论 ， 在衰退阶段 ， 经济增长处于潜在增速水平以下 ， 并且还在继续下行 ， 市场对经济停滞的预期越来越强 ， 虽然货币政策和财政政策已经开始发力进行逆周期调节 ， 但是经济下行的趋势仍在 ， 收益率曲线主要表现为整体向下移动 。 在复苏阶段 ， 经济开始呈现出一些企稳向好的信号 ， 但还未出现明显的趋势 ， 货币政策持续宽松 ， 财政政策继续加码 ， 流动性宽裕的同时经济企稳预期出现 ， 导致短端利率向下 ， 而长端利率向上 ， 收益率曲线主要表现为陡峭化 。 在过热阶段 ， 随着经济呈现趋势性向好 ， 虽然逆周期政策已经在逐渐退出 ， 但是经济自发的周期性趋势力量继续发挥作用 。 投资需求旺盛 ， 资金供不应求 ， 利率中枢出现上移 。 这个时期 ， 通胀也出现了一定的压力 ， 市场开始预期货币政策会因为通胀压力变得更为审慎 ， 一定程度上也会促进收益率曲线上移 。 在滞胀阶段 ， 通胀仍然在自然通胀率之上 ， 但是经济已经开始逐渐放缓 ， 甚至回落到潜在增速以下 。 在悲观的经济增长预期下 ， 长端利率开始下降 ， 而货币政策在稳增长和控通胀之间的微妙平衡并不能促进短端利率明显下降 ， 这时候收益率曲线主要表现为扁平化 。 滞胀阶段之后 ， 一般经济会再次进入衰退 ， 形成新一轮周期 。
随着经济的周期性波动 ， 利率曲线也会出现“陡峭化——向上平移——扁平化——向下平移”的周期性运动 ， 即便是长期利率有可能出现中枢下移 ， 仍然不会改变利率在中短期内的周期性波动行为 。 从经济形势来看 ， 复工复产逐月好转 ， 第二季度经济增长明显好于预期 ， 以CPI衡量的通胀水平暂无压力 ， 这反映了经济进入“复苏”象限 。 从利率曲线来看 ， 5月初的时候出现了明显的“陡峭化” ， 近3个月以来 ， 利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常 ， 而且出现了一定程度的向上平移 ， 这也反映了经济正在从“复苏”象限向着更好的方向运行 。 从利率水平当前所处于的历史分位数来看 ， 这一过程仍然会持续 ， 经济料将在下半年逐渐恢复到疫前水平 ， 利率也可能会延续均值回归的过程 。
【金吾财经|【首席视野】中信褚建芳：当前经济所处于的周期阶段】本文作者：诸建芳（中信证券首席经济学家）、程强


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