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金吾财经|【首席视野】中信褚建芳：当前经济所处于的周期阶段

核心观点
5月以来 ， 以基建投资、房地产投资、出口等为代表的“前周期”变量已全面修复 ， 以PPI为代表的“中周期”变量同比增速出现上行趋势但仍为负值 ， 以消费和制造业投资为代表的“后周期”变量修复进程最慢 ， 从这些指标来判断 ， 经济应该还处于一轮恢复上行周期的前段 。 从“库存周期”的角度来看 ， 疫情冲击运输环节让库存一次性暂时走高 ， 但下半年预计会发生被动去库存和主动补库存的叠加 ， 这也反映了经济向好趋势的延续 。 从“利率周期”的角度看 ， 近3个月利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常 ， 同时出现从“陡峭化”向“上行平移”的过渡 ， 这也反映了经济正在从“复苏”向更好的方向运行 ， 利率料也将延续均值回归 。
正文
2020年5月以来 ， 工业生产、固定资产投资等指标陆续恢复向好 ， 出口持续超出市场预期 ， PPI虽然为负但是开始呈现同比降幅收窄趋势 ， 消费和制造业投资作为恢复较慢的变量目前仍存压力 ， 综合来看这些指标的特点 ， 我们判断经济仍处于一轮上行周期的前段 。 如果从库存周期的角度来看 ， 疫情对上半年交通运输的影响导致了库存的暂时性升高 ， 但下半年预计会发生被动去库存（由于需求向好）和主动补库存（由于预期向好）的叠加 ， 库存增速较高实际上也反映了经济向好趋势的延续 。 如果从利率曲线的角度来看 ， 经济上行周期的时候 ， 会先后出现“收益率曲线陡峭化——上行平移”的过程 ， 利率也会出现均值回归 ， 目前这一过程还在继续 ， 这也意味着经济恢复向好的过程在下半年还会乘势而上 。
从复苏向好指标先后顺序的角度判断
一般来说 ， 基建投资、房地产投资、出口都是经济复苏过程中的“前周期”变量 ， 而工业利润、库存、PPI等是“中周期”变量 ， 消费和制造业投资等是“后周期”变量 。 当经济运行受到外部冲击或由于其他周期性因素进入底部以后 ， 逆周期政策一般会陆续发力 ， 在一系列稳增长政策下 ， 经济开始出现企稳向好的迹象 ， “前周期”变量陆续恢复 。 受此带动 ， 随着时间的推移 ， 实体经济景气度好转 ， PPI价格指标出现拐点 ， 企业开始主动补库存 ， 企业盈利逐渐改善 ， 这预示着进入复苏的“中周期”阶段 。 随着居民和企业收入的全面改善 ， 消费提高、企业扩大资本开支 ， 制造业投资上升 ， 这才意味着一轮上行周期渐进尾声 。
目前“前周期”变量已经全面修复 。 基建投资方面 ， 5月当月专项债发行达1.03万亿 ， 远高于往年同期 ， 6-7月因为特别国债的发行让路 ， 专项债发行进度放缓 ， 分别为1175.75亿、958.62亿 ， 但前期发行资金已逐步拨付使用并形成实物工作量 ， 有效拉动了基建投资 。 5月基建投资增速为10.9% ， 单月同比首次重回两位数区间；6月基建投资增速为8.5% ， 虽略有回落但仍保持在同期较高水平 。 由于今年下半年财政扩张力度高于去年 ， 预计基建投资仍将维持高位 。 房地产投资方面 ， 整体政策基调仍是“房住不炒、一城一策、因城施策” ， 以及“稳房价、稳地价、稳预期” ， 但在今年信用环境整体宽松以及房地产销售较好的条件下 ， 地产新开工面积当月同比增速3月以来呈现逐月修复的趋势 ， 与整体的房地产投资月增速修复的趋势相吻合 。 出口方面 ， 7月同比正增长7.2% ， 超出市场预期 ， 已基本恢复至去年年末水平 ， 疫情下抗疫物资、消费电子等商品需求增长回落但仍在高位、传统出口需求增速全面回升 ， 贸易顺差达到623.3亿美元 。
“中周期”变量以PPI为代表 ， 出现了同比增速上行趋势 ， 但目前数值仍为负 。 从5月开始 ， PMI指标中的价格分项就出现了明显的环比上行趋势 ， 到7月时 ， 主要原材料购进价格分项录得58.1 ， 出厂价格分项录得52.2 ， 均明显高于荣枯线 。 从微观角度观察 ， 近期主要大宗商品价格也在上涨 ， 带动部分股票板块走强 。 但从PPI的数值来看 ， 环比改善的趋势虽然非常明显 ， 但当前仍为负值 ， 6月同比为-3.0% ， 预计未来3-5个月左右同比增速仍然会为负 。 工业企业利润也在疫情之后较快恢复 ， 但1-6月工业企业利润同比仍为-12.8% 。 这些指标也说明经济恢复的进程在从“前周期”向“中周期”过渡 ， 但这个过程还在“进行时” 。
“后周期”变量的修复进程最慢 ， 当前消费、制造业投资等“后周期”变量仍在承压 ， 也意味着经济修复的进程还会持续较长时间 。 消费方面 ， 随着疫情防控已进入常态化阶段 ， 大部分线下可选消费场景恢复 ， 但恢复力度较弱、节奏较慢 ， 一方面与居民收入受到冲击有关 ， 另一方面也与国内零星的疫情反复所带来的局部地区管控趋严有关 。 制造业投资方面 ， 一般需要等到企业的收入和现金流明显修复 ， 再加上企业家对未来经济向好的预期更明确 ， 才会呈现出明显扩大的企业资本开支 ， 这可能至少需要等到年底 。 从这个角度来说 ， “后周期”变量的慢修复 ， 也意味着经济向好的趋势会进一步延续 。 我们判断 ， 在二季度经济数据超出市场预期的基础上 ， 下半年经济会“乘势而上” ， 达到6-7%的增速水平 。
从“库存周期”的角度判断
一般认为 ， 库存周期随着经济运行的短周期波动产生 ， 会依次出现“主动去库→被动去库→主动补库→被动补库”的过程 。 在经济下行时 ， 企业停止扩大再生产 ， 主动地转向去库存阶段 。 经济触底反弹后 ， 企业会有一定的反应时滞 ， 没能来得及恰到好处地扩大再生产 ， 库存被动去化 。 随着经济需求逐渐上行 ， 企业预期修复并加大生产投资 ， 库存与需求同步地上升 ， 是为主动补库存 。 当经济转为开始下行时 ， 企业反应时滞和生产的惯性（比如一些产能投放后生产过程就一直持续 ， 停止成本巨大）共同作用 ， 库存被动增加 ， 是为被动补库存 。


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