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【融创中国（1918.HK）】物管分拆促价值释放，销售弹性或持续改善（何缅南/王梦恺）

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报告摘要
事件：拟分拆融创服务于联交所上市
公司公告拟分拆融创服务于联交所主板上市 ， 建议通过全球发售及向股东分派少部分融创服务股份的方式进行 。 目前公司持有融创服务100%权益 ， 分拆上市完成后 ， 预期将拥有不少于50%权益 ， 融创服务仍为公司的附属公司 。
点评
整体来看 ， 我们认为分拆物管板块有助于公司价值释放 。 一方面 ， 虽然目前物业管理板块业绩贡献占比较低 ， 但预计在市场化的策略规划及资源分配机制下 ， 其规模增长潜力及盈利改善空间均有望获得进一步提升 。 目前市场给予物管公司更高的估值水平 ， 分拆上市或可推动公司估值水平提升 。 另一方面 ， 公司今年主动控制持有型资产占比 ， 减持金科股份回笼资金 ， 物管分拆募集资金亦有助于降杠杆计划有序推进 ， 进一步夯实资产负债表 。
融创服务业绩：2019年收入/净利润为28.3/2.7亿元 ， 毛利率稳步改善
2017-2019年 ， 融创服务收入分别为11.1、18.4、28.3亿元 ， 年复合增长率59.5%；毛利率分别为21%、23%、25.5% ， 基础物业服务盈利改善推动毛利率稳步提升；净利润分别为4296万、9831万、2.7亿元 ， 年复合增长率为150.7% 。
分结构来看 ， 2019年融创服务物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务收入占比分别为40.6%、55.6%、3.8%；毛利率分别为11.8%、34.8%、34.6% ， 同比分别+5.4pc、-0.5pc、+11.5pc 。
融创服务管理规模：收购开元后 ， 合约面积2.7亿方 ， 在管1亿方
截止2020年3月 ， 融创服务合约建面达1.7亿方 ， 在管建面为5812万方 。 其中住宅、商业、城市公共及其他物业占比分别为78.8%、10.7%、10.5%；来自于母公司占比97.7% ， 外拓占比2.3% 。 截止5月末 ， 完成对开元物业收购后 ， 融创服务合约建面达2.3亿方 ， 在管建面约1亿方 。
2018-2019年公司销售额规模稳居行业TOP4 ， 销售面积分别达到3028、3829万方 ， 截止2020年3月末总土储达2.4亿方 。 预计后续来自于母公司的项目交付可以为物业管理面积增长提供相对稳定的基础 。 此外 ， 2019年开始 ， 融创服务积极探索外拓渠道 ， 新收购的开元物业90%合约面积来自第三方 。
下半年迎来集中推盘期 ， 预计销售弹性将明显恢复
2020年1-6月 ， 公司实现合同销售1953亿元 ， 同比-8.8% ， 完成全年目标（6000亿）的33% ， 上半年公司销售增速偏弱主要系推盘集中在下半年（全年计划可售资源达8200亿元 ， 其中上半年计划新推约1500亿元 ， 下半年计划新推约4800亿元） 。
我们认为 ， 随着下半年供应端力度增强 ， 公司销售弹性将获得明显恢复 。 7月公司单月销售额达523亿元 ， 同比增长27% ， 已初步展露迹象 。
融资成本处于改善通道 ， 中期内盈利提升空间较大
2020年公司发行了4笔美元债 ， 总金额20.4亿美元 ， 期限为3-5年 ， 利率区间为6.5%-7% ， 对比2019年美元债发行利率区间为7.25-8.375% 。 此外 ， 2020年公司重启境内公募债融资渠道 ， 新发行2笔总金额为73亿元 ， 其中4年期利率4.78% ， 5年期利率5.6% 。
风险提示：
重点布局城市销售不及预期；降杠杆进度不及预期；文旅资产盈利水平不及预期 。
发布日期：2020-08-07
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