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中外管理杂志|金岩石：为什么“长期交易者”，总是能赢“长期持有者”？

“巴菲特价值投资理论 ， 究竟错在哪里？”系列之四——中国A股的数据是：70%赔钱的账户背后 ， 多数是长期持有者 。 而10%赚钱的头部账户背后 ， 多数是长期交易者 。 那么 ， 长期交易者赚的是谁的钱？ 责任编辑：李靖
过去50年最重要的金融创新 ， 是股权投资产业化 ， 从而形成了证券化的一级市场和二级市场 。 在证券化驱动产业创新的趋势中 ， 两级市场的价值偏好不同 。 一级市场是市场经济学 ， 二级市场是市场行为学 。
股票价格 ， 是在二级市场的交易中形成的 。 二级市场的投资人有一个“7-2-1”魔咒（也被称为“二八定律”） ， 即70%的账户赔钱 ， 20%的账户平手 ， 10%的账户赚钱 。 再进一步解读中国A股的数据——70%赔钱的账户 ， 多数是长期持有者 ， 而10%的头部账户 ， 多数是长期交易者 。 于是就有了本文的话题：长期交易者的超额收益从何而来？
中外管理杂志|金岩石：为什么“长期交易者”，总是能赢“长期持有者”？
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长期交易者赚的是：长期持有者自愿放弃的现金收益 根据股票市场的赢家/输家的博弈论 ， 人们很容易相信：股市赢家赚的是输家的钱！这个似是而非的“常识” ， 理论依据是“零和游戏” 。 从这个“常识”出发 ， 会产生一个问题：10%头部赚钱的账户中 ， 剔除违法不当得利 ， 合规合法参与交易的超额收益是从哪里来的呢？ 首先要区分股权和股票的两种价值投资 ， 一般说来 ， 股权是公司的价值 ， 资金一旦注入被投资企业就丧失了流动性（协议安排除外） ， 所以注定是长期投资 。 投资人和被投资企业共同成长 ， 这个价值 ， 经济学定义为“时间价值” ， 股权投资要到公司上市后才能获得流动性 。
股权到股票是惊险的一跃 ， 股票投资可以选择退出或变现 ， 这个价值 ， 金融学定义为“交易价值” 。 长期的时间价值是投资人放弃流动性的对价 ， 短期的交易价值和流动性却是现代股票市场的本性 。
在股票市场上 ， 长期持有者的偏好和长期交易者的偏好不同 ， 于是就有了两种投资价值 ， 其一是长期价值投资 ， 买了就不卖 ， 放弃流动性；其二是长期波段操作 ， 买了就想卖 ， 偏好流动性 。 两种投资人之间并不构成赢家/输家的博弈 ， 因为双方不是交易对手 ， 持有者放弃流动性 ， 交易者偏好流动性 。 这时 ， 第三方登场 ， 接盘者加入 ， 长期交易者和自由接盘者的博弈持续进行 ， 交易双方随时可能成为赢家/输家的博弈 。
这时 ， 长期交易者的超额收益来源于接盘人吗？不是！就像楼市泡沫升腾来源于买房者惜售一样 ， 人们持有房产的禀赋效应（Endowment Effect）即本能高估已持有的房产而限制了存量房产的流动性 ， 抬高了房产泡沫的虚拟财富价值 。 股市更是如此 ， 人们持有股票的禀赋效应也会产生资产泡沫 ， 提升虚拟财富价值 ， 所以即时交易的赢家/输家是表象 ， 交易者赚的是长期持有者放弃流动性而抬高的溢价 。
由此演绎 ， 第一 ， 长期持有者对长期价值的预期越高 ， 长期交易者的超额收益就越高 ， 参与交易的动机就越强；第二 ， 不同投资人群体的估值差异越大 ， 股票波动性就越大 ， 波段性投资机会就越多；第三 ， 长期持有者的价值信仰越坚定 ， 他们自愿放弃的波段投资机会就越多 ， 主动放弃的现金收益就越多 。
从这个意义上说 ， 长期交易者赚的是长期持有者自愿放弃的现金收益 ， 这种价值交换是通过第三方参与间接完成的 。
中外管理杂志|金岩石：为什么“长期交易者”，总是能赢“长期持有者”？
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长期交易者与长期持有者眼中的“投资价值” ， 是两个概念 股票市场的技术进步 ， 在不断提升股票的交易价值和流动性溢价 ， 决策数据处理和解读的效率提升了 ， 研发成本下降了；股票交易的税费下降了 ， 波动频率提升了 。 如股票交易费用 ， 最大的两项在过去8年间（2012至今）的变化是：1.印花税 。 已从双边2‰降到单边1‰；2.券商佣金 。 从3‰降到万分之二 。 其他费用忽略 ， 从1%下降到了1.5‰以下 。在过去几年 ， 交易智能化系统的功能像汽车导航系统一样迅速普及 ， 股票市场的交易价值和交易机会迅速膨胀 ， 股票价格日益偏离公司价值 ， 长期交易者的盈利空间不断扩大 。


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