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景顺长城刘苏：如何选取好的投资标的？

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“现金为王” ， 相信是很多投资者都耳熟能详的一句话；自由现金流贴现模型（简称：DCF模型）是以未来现金流折现来对企业进行估值 ， 属于价值投资领域的经典估值方法 ， 相信有经验的投资者对此也不会陌生 。 不过DCF模型到底用起来有哪些讲究呢？又如何用它来指导投资实战呢？
今天 ， 我们找来景顺长城刘苏的访谈 ， 看看久经沙场的投资经理怎么说 。
作者｜刘苏
【景顺长城刘苏：如何选取好的投资标的？】来源｜点拾投资（ID：deepinsightapp）
围绕DCF模型的投资框架
朱昂：先说说你是怎么看待投资的？
刘苏：在市场上赚钱要么赚企业增长的钱 ， 要么赚市场波动的钱 ， 但赚市场波动的钱稳定性差 。 长期有效的价值投资策略短期可能会无效 ， 但要想做好投资就要坚持下去 。 比如前几年的ST股、小市值策略是海外没有的 ， 但买入优秀公司长期持有 ， 是长期有效的 ， 这是符合商业逻辑的 。 以合理的价格买入好公司 ， 不管在海外还是国内市场 ， 长期都是有效的 ， 奥肖内西写的《投资策略实战分析》中讲的坚持一个长期有效的策略就验证了这种理念 。
我的第一份工作是在信托公司 ， 要尽调和接触许多阳光私募基金 ， 也认识了许多后来的大佬 。 在这个过程中 ， 他们就推荐我看巴菲特和芒格的书 。 当时看了这些书 ， 就感觉很符合商业逻辑 ， 也匹配我的价值观 。 我对投资的世界观 ， 也是巴菲特和芒格的那套价值体系 ， 寻找好行业、好企业、好时机相结合的投资机会 。
朱昂：我们聊聊你的投资框架？
刘苏：我相信买股票就是买企业的长期价值 ， 这个价值就是未来现金流的折现 。 以此为出发点 ， 演绎出一套投资体系 。
我非常认同芒格的逆向思维方式 ， 如果知道自己要死在哪里 ， 就永远不要去那个地方 。 投资先不想怎么赚钱 ， 而是要避免犯错 。 长期看 ， 市场的平均回报率是企业的ROE ， 也就是10%左右 。 我们主动管理基金的目标是战胜市场 ， 只要不犯大错误 ， 就能实现这个目标 。 避免犯错的方法是观察别人是怎么犯错的 ， 避免跑进有坑的地方 ， 我每次看投资大师的书籍时就非常关注他们提到的雷区 。
投资者通常会在五个方面犯错：
第一 ， 选错标的 ， 买的公司本身不怎么赚钱 ， 这是实业思维 ， 也叫企业思维；
第二 ， 买了能力圈之外的东西 ， 在负面冲击下拿不住 ， 这是能力圈的概念；
第三 ， 买的公司护城河不够深 ， 盈利能力不可持续 ， 当外部环境改变就可能有风险；
第四 ， 买贵了 ， 解套时间太长 ， 比如在2007年以很高的估值买了银行或者地产的龙头 ， 那么要拿很多年才解套；
第五 ， 买了不错的公司 ， 价格也没有问题 ， 但扛不住市场波动卖掉了 ， 这是最可惜的情况 ， 所以要关注企业经营而不是市场波动 。
要避免这五种最常见的投资错误 ， 总结起来就是用实业思维做投资 ， 在能力圈内做投资 ， 看重护城河和安全边际 ， 淡化股价波动 ， 最后延伸出来就是一句话：以合理价格买入优质的公司 。
今年是我做公募的第九个年头 ， 我一直说做投资要选好行业、好企业、好时机 ， 我对这几个“好”的理解也在不断演化 。 最开始认为需求旺盛的行业就是好行业 ， 后来发现供给侧也很重要 ， 格局决定结局 ， 格局和行业属性以及产品差异化相关 。 更深一个层次 ， 不同企业商业模式本身差别就很大 ， 有的企业注定长期现金流会不断增长 ， 盈利越来越多 。 比如产品差异化、供不应求 ， 有提价能力 ， 这就是典型的“量价齐升”；也有企业单点盈利能力强 ， 可以连锁化复制；还有一些“网络效应”模式 ， 用的人越多 ， 价值越大 。 具有好的商业模式 ， 企业价值会不断增长 ， 哪怕买的贵一点也没问题 ， 但是如果买的是景气 ， 那即便这一两年表现很好 ， 但是要把握卖点 ， 这就有较大的不确定性 。
站在DCF的角度来比较两类企业 ， 一类是每年增长15% ， 持续5年 ， 永续增长2%-3% ， 这类企业按DCF折现 ， 8%-10%的折现率 ， 可以给到30多倍PE估值；另一类是近两三年有30%的增速 ， 但可能永续增长为零 ， 按DCF折现只能给到20-25倍PE估值 ， 但市场用PEG估值可以给到30倍以上 。 所以市场往往会高估阶段性高增长的公司 ， 而低估那些增长持续性更强的企业 。 所以 ， 我们还是站在DCF的视角 ， 第一看企业能否永续增长 ， 第二看自由现金流 。
我们这套投资体系也是沿着经典的巴菲特和芒格那套框架 ， 先逆向思考我们不能做什么 ， 再正向思考我们应该做什么 ， 尽量去寻找内在价值不断提升的资产 。
避免五类企业和偏好的三种商业模式
朱昂：为什么要用经营性现金流 ， 而不是利润？
刘苏：ROE、EPS、PE这些都可以人为做出来 ， 比如说ROE可以来找高杠杆 ， 但是现金流是不能持续骗人的 ， 自由现金流=经营现金流-维持性资本开支 ， 用现金流来代替盈利 。 我们的出发点是DCF模型 ， 所以都是以自由现金流为出发点 ， 推演企业的价值 。
朱昂：什么样的企业是明确不投的？
刘苏：不投的企业有五类：
第一种 ， 巴菲特讲的 ， 虽然需求很旺盛 ， 但行业格局不好 ， 或看不出赢家的企业我们不投；
第二种 ， 特别贵的或回报率很低的我们不投；
第三种 ， 自由现金流不好的我们不投；
第四种 ， 说商业模式想不明白 ， 看不清未来的企业我们不投；
第五种 ， 没有竞争力的不投 。
朱昂：您最喜欢什么商业模式？
刘苏：我们最喜欢的三种商业模式：
第一种 ， 产品极度差异化 ， 能够量价齐升的 ， 只做顶级人群的生意 ， 以高端白酒、奢侈品和一些中药品种为代表 ， 这类真正掌握定价权的公司很少；
第二种 ， 单点盈利非常好 ， 可以实现复制或收购新店的 ， 并且运营效率比较高的 ， 以某些餐饮连锁、眼科医疗企业为代表 ， 有一部分低成本优势 ， 能够逆势扩产的制造业周期股也在这个范畴；
第三种 ， 能形成网络效应 ， 用户越多 ， 价值就越大的 ， 例如互联网巨头 。
还有一种商业模式是特许经营权 ， 也是很好的生意 ， 比如公用事业这种 ， 但是对政府的依赖程度会比较大 。
商业模式视角下的不同行业观点
朱昂：从你的框架出发 ， 医药里面你会更偏向能连锁复制的企业 ， 而不是做创新研发的？
刘苏：连锁复制的企业比较容易判断 ， 无论是开药房的、连锁的牙科和眼科、还是其他的连锁模式 ， 我们通过研究单店的ROE ， 大致能推演出公司的利润率和现金流在什么水平 。 另一类需要不断创新而非简单复制 ， 比如说医药里面一些做创新药的公司 ， 每一个产品的研发节点、竞争格局、政策、招标等方方面面都不一样 ， 判断的难度就更大 。 当然 ， 这些创新公司可能内部看来 ， 也是研发能力的不断复制 ， 但我们从外部观察 ， 要对一个公司判断五年甚至十年后的样子 ， 不确定性会高一些 。
朱昂：那么像你这个框架 ， 能把类似于水泥行业龙头选出来吗？


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