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A股是贵还是便宜，值不值得买？

在上证指数突破3000点之后 ， 上周的A股市场连续第二周下跌 ， 虽说背后有各种外部因素的影响 ， 但海外的美日德股市跌幅非常有限 。 那么问题来了 ， 到底A股是贵还是便宜 ， 值不值得投资？该如何客观的评价？
1.看总市值 ， 并不便宜中国证券化率并不低 。
在A股市场上 ， 有一个著名的问题 ， 就是股市和经济表现的背离：中国经济在过去20年持续增长 ， 名义GDP从2000年的10万亿升至2019年的近100万亿 ， 但同期上证指数始终在3000点左右徘徊 。 因此 ， 如果从经济表现来看中国股市 ， 好像股市大幅滞涨 ， 被严重低估 。
但是如果大家换一个视角 ， 从市值的角度来看A股 ， 结论其实完全不一样 。 从00年到2019年 ， 虽然上证指数变化不大 ， 但是A股的总市值已经从不到5万亿升至59万亿 ， 增幅超过10倍 ， 并不逊色于同期的经济表现 。 也就是说 ， A股的主要问题是二级市场不赚钱 ， 但在一级市场发行股票其实是大获丰收 。
截止7月24日 ， A股总市值为70.4万亿 ， 但这还不是中国股票的总市值 。 根据港交所的数据 ， 去年中国香港股市市值的73%为中资企业 ， 目前中国香港股市总市值为38万亿港币 ， 对应中资港股市值为28万亿港币 ， 折合25.4万亿人民币 。 此外 ， 在美国市场交易的中概股最新市值为1.87万亿美元 ， 折合13万亿人民币 。 因此将各地股票市值加总之后 ， 其实中国股票的总市值已经达到了109万亿人民币 。
2001年巴菲特在《财富》杂志上发文表示 ， 所有公开交易的股票的市值占美国GNP的比例虽然有一定的局限性 ， 但是在任何时候衡量股市估值水平方面 ， 可能是最佳的单一指标 。 如果这一百分比在70-80%的区间 ， 意味着是买股票的好机会；若接近200% ， 买股票就是在玩火 。 如果只看A股的证券化率 ， 目前大约是69% ， 处于巴菲特所说的投资区间 ， 但如果看中国股票的总证券化率 ， 其实已经达到107% ， 虽然远没到“玩火”的程度 ， 但已经不处于最好的投资区间 。
根据世界银行的数据 ， 截止2019年 ， 高收入国家的平均证券化率高达118% ， 而其余收入水平国家的证券化率普遍较低 ， 均位于50%以下水平 。
根据世界银行2020年的最新标准 ， 人均国民总收入达到1.25万美元的是高收入国家 。 我们预测今年中国的人均国民总收入有望达到1.04万美元 ， 位于中等偏上收入国家的高位水平 ， 接近高收入国家水平 。 而以中国当前107%的证券化率 ， 仅略低于高收入国家118%的平均水平 ， 意味着中国证券化率大幅上升的空间并不大 ， 期待出现短期大牛市并不太现实 。
全球证券化率高企 。
同在东亚地区的日本和韩国 ， 其最新的证券化率分别为121%和89% ， 而且均处于历史最高位附近 。 而从经济发展的程度来看 ， 如果我国证券化率大幅超过日韩的水平 ， 其实是需要引起警惕的 。
在发达国家中 ， 目前美国的证券化率高高在上 ， 已经达到189% ， 接近巴菲特所警示的区间 。 但美元是全球储备货币 ， 美股可以得到全球资本的投资 ， 而且还有美联储开动印钞机的支持 ， 而A股和港股投资的主要资金来自于中国大陆 ， 加上我们的央行相对更加稳健 ， 这意味着美国当前高企的证券化率对我们未来的参考意义不大 。
2.看市盈率 ， 蓝筹便宜A股估值相对便宜 。
分析股市投资价值的另一个重要指标是估值水平 ， 最常用的是市盈率指标 。 从全球主要股指的最新TTM市盈率比较来看 ， 港股是最便宜的 ， TTM市盈率仅为10倍 。 A股也非常便宜 ， 沪深300指数的TTM市盈率为13.7倍 。 而标普500、日经225、韩国综指、德国DAX等指数的TTM市盈率全部在25倍以上 。
我们统计05年以来的上证指数和沪深300指数的TTM市盈率 ， 均值分别为18.5和16.7倍 ， 而当前分别为14.5和13.7倍 。 这说明从历史的角度来看当前A股的估值 ， 也不算贵 。
过去新股估值泡沫 。
但是问题在于 ， 2010年的A股估值就不贵了 ， 当年上证指数和沪深300指数的TTM市盈率分别为16.7和15.3倍 ， 为何大家印象中过去10年股市的回报依然不佳？在中国股市 ， 有一个重要的问题其实在于大量的新股供给 。 如果用股指的市值除以股票指数的点位 ， 可以得到股指对应的股本指数 。 我们发现 ， 从07年至今 ， 上证指数的股本翻了一倍多 ， 而沪深300指数的股本也增长了70% 。
而在中国股市 ， 新股总是比现有的股票贵很多 。 我们在报告《牛市结束了吗——为何经济复苏而股市下跌？》中曾提到 ， 过去3年上证新股计入指数当日市盈率均值是上证指数的3倍以上 。 在本文中 ， 我们把上证指数每年的新股市值加总 ， 再除以新股的总盈利 ， 得到当年新股的平均市盈率 ， 并与上证指数的市盈率进行比较 。 结果我们发现 ， 除了在大量发行银行股的2019年 ， 其余4年新股计入指数时的平均市盈率为指数市盈率的2.5倍以上 。
而如果源源不断发行新股 ， 并且以远高于市场的估值水平计入上证指数 ， 那么指数就会越来越贵 。 我们假设上证指数的新股市值年均增长4% ， 并且按照原有规则在第11个交易日计入指数 ， 且新股的市盈率为现有指数水平的2.2倍 ， 那么在10年以后上证指数的市盈率会从当前的14.5倍升至22.7倍 ， 远超18.5倍的历史均值 ， 根本说不上便宜 。
新规降低上证泡沫 。
在今年7月22日 ， 上证指数的编制规则发生了重大调整 。 有人期待在新规则下上证指数会迅速涨到4000点 ， 这其实是非常不切实际的 ， 指数编制规则改变的并不是现在 ， 而是未来 。 首先 ， 新股纳入指数的时间基本上都从第11个交易日推迟到1年之后 。 根据我们对过去4年的统计 ， 新股的估值在上市初期最贵 ， 随着时间会逐渐下降 。 其次 ， ST股票被直接剔除上证指数 ， 而剔除绩差股有助于降低指数的整体估值 。 我们按照上证指数的编制新规 ， 对过去4年进行回溯 ， 发现新股纳入指数时相对于指数的估值倍数会从2.2倍大幅降至1.5倍 。
假设未来上证指数的新股市值依然是以4%的速度增加 ， 但是区别在于其计入指数的相对市盈率倍数从2.2倍降至1.5倍 ， 那么10年之后上证指数的市盈率会从14.5倍升至17.5倍 ， 依然低于18.5倍的历史均值 ， 远低于原规则下的预期22.7倍市盈率 ， 相对而言更有投资价值 。
【A股是贵还是便宜，值不值得买？】沪深300真正便宜 。
相比之下 ， 我们发现沪深300指数并不存在上证指数这样的新股估值泡沫问题 ， 即便假设沪深300指数的新股市值年均增长4.2% ， 新股的相对估值水平为沪深300指数的1.9倍 ， 10年之后沪深300指数的市盈率依然维持在和当前一样的13.5倍附近 。
为何沪深300指数的估值可以保持稳定 ， 原因在于虽然其纳入的新股估值也比指数贵 ， 但是由于淘汰机制的存在 ， 其剔除的绩差股的估值水平更贵 ， 平均为指数的3倍左右 。 这意味着如果以同等比例加入新股、淘汰绩差股 ， 指数的估值水平其实是下降的 ， 因而即便增加一定比例的高估值新股 ， 指数的整体估值水平也可以保持稳定 。 因此 ， 沪深300指数才是真的便宜 。
3.大类资产 ， 股市占优既然代表中国蓝筹股的沪深300指数估值便宜 ， 那为什么还没有大幅上涨呢？我们发现 ， 这可能和各国的利率水平有关 。
利率下降推升美股 。
目前 ， 标普500指数的TTM市盈率已经升至28.8倍 ， 远超过去120年平均16倍的水平 ， 以及8-24倍的一倍标准差区间 ， 看似存在巨大的泡沫 。 但存在即是合理的 ， 这个估值泡沫是如何发生的？可以发现 ， 美股估值的上升和其超低利率水平有着密切的关系 ， 从1980年代以来美国的长期国债利率持续下降 ， 目前已经降至0.6%以下 ， 从而推动了股市估值的不断提升 。
我们用标普500市盈率的倒数 ， 来代表美股的潜在收益率 ， 并用其减去10年期国债利率 ， 用这一指标来代表股市相对于无风险利率的风险溢价 ， 结果是美股最新的风险溢价大约为2.9% ， 处于过去120年的均值附近 ， 并没有明显高估 。 这也证明低利率环境是导致美股估值提升的重要原因 。
中国股市估值占优 。
而从利率水平的角度 ， 可以解释为何中国股市的估值相对较低 ， 因为我们的10年期国债利率还在3%左右 ， 远高于美国的0.59% 。
为了消除利率水平对估值的影响 ， 我们计算了主要股票指数的风险溢价 ， 发现港股是最有价值的 ， 其恒生指数的风险溢价高达9.1% ， 而沪深300指数的风险溢价为4.4% ， 与德国DAX相当 ， 但高于日经225指数的3.6% ， 以及标普400指数的2.9% ， 说明剔除利率影响之后A股的估值也是有相对优势的 。
即便从A股自身的历史来比较 ， 当前沪深300指数4.4%的风险溢价水平也高于过去15年平均的3.7% ， 这意味着相比于债市而言 ， 股市的投资价值超过了历史平均水平 。
而且我们发现 ， 如果直接比较国内主要资产的估值水平 ， 以沪深300指数为代表的A股也是相对最便宜的 。 目前3个月银行理财收益率为3.9% ， 对应估值水平为25.6倍 ， 也就是需要25.6年其收益才能回本 。 我们以CPI通胀来代表商品的回报率 ， 今年上半年CPI为3.8% ， 对应商品的估值水平为26.3倍 。 中国10年期国债利率最新为2.86% ， 对应估值为35倍 。 而一线城市的租金回报率为1.51% ， 对应估值水平为66倍 。 估值最贵的是货币基金 ， 目前余额宝的7天年化收益率仅为1.38% ， 对应估值高达72.5倍 。
4.经济复苏 ， 股市受益通过上面的测算 ， 我们发现在考虑新股供应、利率水平、国际和大类资产比较之后 ， 代表蓝筹的沪深300指数都是相对比较便宜的 ， 但便宜并不是购买的理由 。
过去10年股市不差 。
比如在08年之后 ， 中国房市的估值就比股市更贵了 ， 6大城市的房价租金比超过了沪深300市盈率 ， 但结果是房子越来越贵 ， 而股市一直很便宜 。
原因在于 ， 资产的投资价值不仅在于估值便宜 ， 还要有资本增值 。 而中国房价在过去10年持续上涨 ， 主要受益于货币超发 ， 中国新房价格涨幅与货币超发的幅度高度相关 。
但从年均回报率来观察 ， 过去8年的股市表现并不差 。 我们统计从2012年到2019年 ， 沪深300指数的年均回报率为9.6% ， 包括年均7.2%的股价上涨和2.4%的年均股息率 ， 这甚至超过了同期房市年均9.1%的回报率 ， 其中包括7.1%的年均新房价格涨幅和2%的租金回报率（一线城市） 。 无论股市还是房市 ， 其回报都远远跑赢了同期3.5%的10年期国债年均利率 ， 2.2%的通胀率和1年期存款利率 。
这说明便宜其实也是有好处的 。 虽然中国股市的估值在过去8年没有明显上升 ， 但因为足够便宜 ， 因而也不再大幅下降 。 由于同期中国经济依然保持年均9%的GDP名义增速 ， 而沪深300指数的公司也产生了8.6%的年均利润增速 ， 单纯利润的增长就足以使得沪深300指数在过去8年持续上涨 。
因此 ， 归根到底 ， 各类资产价格的表现还是反映了货币、经济和通胀等的相互关系 。 过去8年中国的货币增速平均为11.6% ， GDP实际增速平均为7% ， 货币年均超发幅度为4.6% ， 年均CPI为2.2% 。 由此产生了9%的年均GDP名义增速和8.6%的企业利润增速 ， 7.1%的年均房价涨幅和6.4%的贷款利率 ， 扣减掉风险溢价之后 ， 对应3.5%的国债利率和2.2%的存款利率 。
经济复苏支撑股市 。
展望未来1年 ， 我们认为在疫情得到有效控制之后 ， 加上积极货币财政政策的生效 ， 经济有望逐季复苏 ， 加上疫情导致的低基数效应 ， 预测从20年3季度到21年2季度的1年内GDP增速有望达到7% ， 同时货币增速有望继续小幅回升至12% ， 对应货币超发程度为5% ， CPI大约为2.4% ， 这其实与过去8年的平均水平大致相当 。
按照过去8年的经验 ， 我们预测未来1年的GDP名义增速也有望达到8%左右 ， 对应的企业利润增速也有望达到8% ， 而新房价格涨幅和贷款利率小幅降至5%左右 。
假设各类资产的估值水平保持稳定 ， 那么未来1年的沪深300指数有望实现10%的总回报 ， 包括8%的股价上涨和2%的股息率 。 房产的预期回报率为6.5% ， 包括5%的房价涨幅和1.5%的租金回报率 ， 而10年期国债利率为3% ， 商品的回报率（CPI通胀）为2.4% ， 1年存款的回报为1.5% 。 因此 ， 如果我们相信中国经济正在走向复苏 ， 那么沪深300指数代表的蓝筹股也有望从中受益 ， 也就无需过虑各类短期因素对股市的影响 。
注：文章内容仅供参考 ， 不构成投资建议 。 投资者据此操作 ， 风险自担 。


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