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连续十年ROE大于20％的珠宝销售龙头

文：初善君
编辑：小表妹
连续十年ROE大于20％的珠宝销售龙头
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不知道各位男士逢年过节给媳妇和女朋友买什么礼物？初善君作为一枚直男 ， 可选择的礼物太少了 。 比如包包、衣服之类的也不懂 ， 更不敢乱买 ， 买回来肯定被骂；给钱的话 ， 太俗气了 ， 不符合初善君这种野生大V的身份；当然 ， 太贵重的一般也买不起 。
因此初善君一般选择买黄金首饰：除了具有哄媳妇开心功能之外 ， 还有保值增值功能 ， 这不黄金价格又创了新高了 ， 为机智的初善君点赞 。
今天的主角就是国内的黄金珠宝销售龙头企业——周大生 。 周大生不是周生生 ， 不是周大福 ， 不是周六福 ， 这些接近的名字背后肯定有故事 ， 期待科普类文章出现啊 。
周大生也是之前ROE里选出来的公司 ， 最大的特点就是连续十年ROE均大于20% ， 实现这种成绩的A股上市公司不超过一百家 。
数据来源：WIND
究竟是一家什么神奇的公司呢？今天初善君换一种思路来聊 ， 之前都是先写财务数据、再写商业模式 ， 今天不一样 ， 大家感受一下 ， 这种写法是不是不错 。
【连续十年ROE大于20％的珠宝销售龙头】1、高成长的来源
周大生从事品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营 ， 是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一 ， 主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰 。 比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石为核心产品 ， 黄金为人气产品 ， 铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品 ， 不断丰富和完善产品线 。
很明显 ， 跟任何一家TOC类企业一样 ， 公司的收入驱动能力可以简化成：营业收入=自营店数量*自营店单店平均收入+加盟店数量*加盟店单店平均收入+线上收入 。
截至2020年一季度 ， 公司门店数达4002家 ， 位居国内珠宝行业第一 ， 主要是加盟店的增加 。 2014年加盟店约2000家 ， 2020年Q1达到了3735家 ， 加盟店占比逐年提高 ， 目前达到了93% 。 因此公司这些年的收入增长大多来源于加盟店的不断增加 。
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数据来源：WIND
周大生的门店主要位于三四线城市 ， 经过20余年经营 ， 已占据部分三四线城市中的多数优质区位 ， 形成了地理位置上的护城河 。 对于加盟门店 ， 公司收入一定金额的品牌使用权和加盟管理服务费 ， 因此公司的品牌使用费和管理服务费逐年提升 。 2014年只有2亿和1.08亿元 ， 2019年达到了4.02亿元和2.10亿元 。
这种收入是最爽的 ， 几乎没有成本 ， 只输入品牌和管理 ， 在这种情况下 ， 公司的整体毛利率和净利率肯定是提升的 。 也就是说 ， 公司的盈利能力随着加盟店占比的增多 ， 会越来越强 。
下图所示 ， 公司综合毛利率较以前提升明显 ， 2014年毛利率和净利率分别为30.27%和12.18% ， 2019年分别为35.98%和18.23% 。
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初善君之前一直说公司商业模式与财务数据要匹配 ， 互相要勾稽 。 周大生就给大家展示了一个例子：加盟店增加 ， 品牌使用费和加盟费增加 ， 这是商业模式 ， 财务数据就是毛利率和净利率的提升 。
另外一个看点是公司线上业务发展迅速 ， 2019年公司电商业务实现营收5亿元 ， 同比增长43% ， 2020年Q1公司线上实现营收1.9亿元 ， 同比增长104% 。 目前公司除天猫外还布局了苏宁、抖音等30多个线上渠道 ， 预计线上渠道可以维持较快的增速 。
在加盟店不断增加、线上收入快速增长的情况下 ， 公司展示了非常不错的成长性：近三年收入增长明显 ， 归母净利润更是保持了连续四年20%+的增长 。
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2、高盈利的来源
前面说了 ， 初善君看上周大生的原因之一是ROE高 ， 事实上珠宝行业还有一家公司ROE也很高 ， 那就是老凤祥 。 同行业对比来看 ， 周大生和老凤祥20%以上的ROE秒杀同侪 。
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即使对比香港的周大福、周生生 ， 他们前些年稳定的ROE分别也只有12%和9%左右 。
虽然老凤祥和周大生的ROE是最高的 ， 但是两者的毛利率差异巨大 。 下图是周大生两大业务的毛利率与老凤祥首饰的毛利率比较 ， 明显比老凤祥高一头 。 高毛利率的来源是什么呢？
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原来 ， 公司不直接生产制造 ， 生产环节委托给外部生产企业 ， 将精力放在品牌及门店运营端 ， 同时公司集中采购 ， 黄金全部采购自上海黄金交易所 。
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此外 ， 品牌塑造上 ， 公司请了Baby ， 虽然初善君对她无感 ， 但是作为当红女星 ， 对品牌塑造还是大有裨益 。
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总之 ， 公司高盈利的来源包括：集中采购、委托加工、收取品牌使用费和加盟费 。
3、盈利质量高
我们看公司的采购、生产和销售 ， 公司采购的原材料主要为成品钻石、黄金和铂金金料等 ， 上面说了 ， 上海黄金交易所是最大采购商 。 生产上公司将产品的生产外包予专业的珠宝首饰生产厂商 ， 充分发挥其专业性和规模效应 。 销售模式包括加盟、自营和电商相结合的模式 。
那么我们大概率可以判断 ， 公司应收账款很少 ， 应付账款可能多一些 ， 经营现金流很不错 。 下图的间接法现金流量表显示 ， 净现比略小于1,2018年和2019年分别为3.67亿元和7.98亿元 。 经营现金流量净额没那么超级优秀的原因是公司存货逐年增加 ， 2017年和2018年均增加了5亿 ， 原因自然是公司经营规模的扩大 。
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这里我们看一下收现比就好了 。 可以看到 ， 收现比基本维持在111% ， 非常稳定 。 所以说公司的经营现金流没问题 。
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既然存货在逐年增加 ， 我们必须关注存货周转率 ， 存货是这些公司最重要的资产 ， 截止2020年Q1 ， 存货余额25.53亿元 ， 占总资产的比高达44% 。 从存货周转率来看 ， 公司存货周转率相对比较稳定 ， 2019年为1.34次 。
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此外 ， 公司有息负债方面 ， 基本没有长短期借款 ， 这一点还是优秀的 。
4、增量资金来自哪里
通过以上分析 ， 我们知道了周大生是一家成长性不错、盈利能力优秀 ， 盈利质量非常好 ， 没有有息负债 ， 运营能力不错的公司 。
从股价上看 ， 公司上市以后 ， 长期在低位徘徊 。 直到这次牛市来了之后 ， 公司股价两个月接近翻倍 。
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在股价上涨之前 ， 港股通大量增加持股 ， 六个交易日增加了接近2亿元 。
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后面的大涨原因 ， 初善君猜测是国内基金抬轿子了 。 可以看到 ， 公司今年以来被大量的机构调研 ， 几乎每周都有 ， 这个密集程度初善君这么多年也没见过 。
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目前 ， 公司市值206亿元 ， 按照去年10亿归母净利润 ， 估值约20倍 。 这个估值在消费领域还是比较便宜的 ， 当然股价上涨之前 ， 估值只有12倍左右 。
初善君觉得这样一家优秀的企业 ， 这个估值非常值得关注 ， 长期看 ， 现在的价格可以获取非常不错的收益 。
利益相关：本文仅仅是个人研究 ， 不代表任何机构观点 ， 据此买入 ， 风险自负 。
END
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