新城悦服务高增长背后：重度依赖新城控股，高溢价收购
【新城悦服务高增长背后：重度依赖新城控股，高溢价收购】新浪财经讯7月19日 ， 新城悦服务发布2020年中期正面盈利预告 ， 预计今年上半年合并利润将较上年同期增长至少50%（2019年同期1.2亿元） 。 业绩增长的原因主要是集团在管面积增加；完成收购成都诚悦时代物业61.5%股权；及增值服务收入上升 ， 尤其是社区增值服务及智慧园区服务 。
从往期业绩来看 ， 新城悦服务2019年营收实现同比73%的增长 ， 主要是由于社区增值服务及智慧园区服务分别同比大增268%、263% 。 对比之下物业管理服务却增长缓慢 ， 新城悦服务的收入结构已然改变 。
物业管理服务增长缓慢收入结构转变
新城悦服务为房企新城控股的兄弟公司 ， “猥亵女童”事件的主角王振华正是新城悦服务的实控人 ， 持股73.34% 。 王振华的牢狱之灾使新城系2019年度过了一个震荡的下半年 ， 但新城悦服务的业绩却不受影响 。
2019年新城悦服务实现营业收入20.26亿元 ， 同比增长72.58% ， 营收增速仅次于碧桂园服务、永升生活服务 ， 排在AH物业股第三位 。 超高的业绩增长背后增值服务功不可没 ， 社区增值服务及智慧园区服务分别同比大增268%、263% ， 开发商增值服务同比增118% 。
时间线拉长到近三年 。 2018年新城悦服务营收同比增长35% ， 分部业务中仅开发商增值服务同比增长69% ， 超过整体营收增速 。 该部分业务收入占总收入的比例也从2017年的20% ， 增至2019年的32% 。
而物业管理服务近两年同比增速仅为29%、16% ， 均低于同期总营收增速 。 也就是说 ， 近几年新城悦服务的业绩大主要是增值服务驱动 。 物业管理服务收入占比从2017年的65%下降至2019年的42% 。
2019年在管面积新增17百万平方米 ， 增幅达40.3% ， 相比之下对应分部收入仅增16% 。 根据业绩预告 ， 2020年上半年社区增值服务及智慧园区服务还将大幅度增长 ， 新城悦的收入结构正在发生较大变化 。
值得注意的是 ， 2019年社区增值服务及智慧园区服务毛利率分别大降17.4个百分点、9.4个百分点 ， 随着服务内容及收入结构的变化 ， 新城控股一直稳定的综合毛利率或存下降风险 。
重度依赖新城控股
多元化的收入结构固然是好事 ， 但新城悦迅速增长的背后仍离不开新城系 。
资料显示 ， 新城悦的增值服务中 ， 除去社区增值服务是面向业主以外 ， 开发商增值服务及智慧园区服务都是面向开发商的业务 。 一是向开发商提供销售案场协助服务 ， 二是向开发商提供电梯及智能保安设备的工程及维护服务 。
这两项业务完全取决于上游开发商 。 目前新城悦服务在管面积60.1百万平方米 ， 其中71.1%来自于新城系 ， 同时还有76.6百万平方米的储备面积来自新城系 。 以2019年为例 ， 面向开发商的业务再加基础的物业管理服务 ， 新城悦受益于关联方的收入粗略算有9成左右（不考虑第三方影响） ， 新城悦服务的增长仍然重度依赖新城系 。
而这种来自关联方的业务输送 ， 无论是收入增速还是毛利率客观上都存在人为操作空间 。 一方面并不能真正体现新城悦服务的竞争力 ， 另一方面也不利于物管公司“独立”行走 。
中信证券在研报中曾提到 ， 关联方交付并非企业核心竞争力的决定性因素 ， 关联方只能起到“扶上马 ， 送一程”的作用 ， 在3年左右时间内提升物业管理公司规模和盈利水平 。 物业管理公司的长期增长绝不取决于关联地产公司的实力 ， 物业管理公司终究要依托品牌 ， 持续成长 。
近几年新城控股以黑马之姿发展迅猛 ， 合同销售金额从2015年的319.3亿元增至2019年的2708.1亿元 。 但同比增速下降明显 ， 2017-2019年分别为94.4%、74.8%、22.5% ， 2020年上半年为-20.3% 。 当交付高峰过去之后 ， 新城悦服务该走向何方？
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高溢价收购背后业绩承诺超低
业绩预告的一大看点是并购了成都诚悦时代物业 。 2020年5月7日新城悦服务公告收购成都诚悦时代物业有限公司61.5%股权 ， 作价1.05亿元 ， 算是上半年物管公司较大体量的一次并购 。
诚悦时代物业2004年10月成立 ， 主要从事提供以住宅、商业、写字楼、产业园区为主的综合性物业服务 。 在管面积5.22百万平方米 ， 2019年实现营业收入2.17亿元 ， 相当于新城悦服务收入的10.7% 。
增厚业绩的同时 ， 更为主要的是新城悦服务第三方在管面积占比的增加 ， 可降低一直被诟病的关联方依赖度 。 算盘虽打得好 ， 但这桩交易对价不便宜 。
2019年末诚悦时代未经审计的净资产为3381.5万元 ， 以61.5%股权计算 ， 1.05亿元的收购价溢价率达到了748% ， 收购PE对应19年业绩10.4倍 。
高溢价背后被收购方的业绩承诺却不高 ， 2020-2022年归母净利润分别不低于1727万元、1884万元、2041万元 ， 同比仅增5.6%、9.1%、8.3% ， 三年复合增长率为7.65% 。
此外 ， 诚悦时代极低的净利率也值得关注 ， 2018年、2019年净利率为4.7%、7.5% 。 2019年诚悦时代在营收仅增4%的情况下 ， 净利润同比骤增66% 。 即便如此 ， 标的2019年的净利率水平仅相当于新城悦服务（14.9%）的一半 ， 并表之后公司净利率或被拉低 。
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