腾讯证券|【深度】乐视之死
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“
划重点：
1. 乐视网在鼎盛时期各类投资至少烧钱410亿 。
2. 会员补贴 ， 硬件烧钱的构思成了贾跃亭没算明白的账 。
3. 乐视网爆雷之前财报问题就很明显了 ， 所得税为负 ， 关联交易巨大成警示信号 。
”
7月21日 ， 乐视网迎来了最后一个交易日 ， 股价最终定格在了0.18元 ， 不到2015年巅峰44.72元的百分之一 。 截止今年一季报 ， 乐视网还有超过28万的投资者 ， 今天 ， 他们含泪告别 。
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乐视之死 ， 有贾跃亭跑马圈地资金链断裂的因素 ， 也有资本市场风格转换的原因 。 乐视的故事 ， 从来不是企业单一的罗曼蒂克消亡史 ， 而是命运裁决、企业角力交融的乐曲 。 时代与个体的命运发生共振 ， 冲垮巨头垄断的高墙 ， 创造了新的商业世界 。 而有的企业踢着同样的华尔兹舞步 ， 却在二胡的背景音乐下 ， 显得像跳梁小丑 。
01
巅峰到退市时势造英雄
故事要从2014年开始说起 。
2014年在严厉的地产调控下 ， 谁才是下一个经济增长引擎？思考这个问题的人不仅仅有产业人 ， 也有资本的弄潮儿 。 “蒜泥狠”“煤超疯”后 ， 资本也急需一个能够说服自己的宣泄目标 ， 本就像肆意纵火的狂徒 ， 在寻找一个能够熊熊燃烧的故事 ， 在寻找一个能够为自己添油加柴的伙伴 。 很快 ， 一切都具备了 。
2014年1月第一个交易日 ， 创业板的市盈率达到61.68倍 ， 创历史新高 。
2014年4月 ， 央行重启降准策略 ， 从定向到全面发展 ， 再到11月降息 ， 有效缓解了企业融资成本高这一突出问题 。
2014年9月 ， 我国历史性第一次提出“大众创业、万众创新” ， 并且逐步演化为后来耳熟能详的互联网+X 。
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2014年10月 ， 2011年兴起的移动互联网赛道已经诞生了各自领域的霸主 。 2014年是移动互联网上市大年 ， 资本进入收获期 ， 造富神话第一次走进大众的视野 ， 也刺激着每个创投圈的人 ， 每个人都在敲自己脑袋思考下一个机会为谁开门 。
2014年10月 ， 中关村股权交易市场向全国开放 ， 慢慢变成了新三板 ， 不过只有少数人知道中国资本市场这艘巨轮转舵了 。
市场的变化和乐视虽没直接关系 ， 却又紧密相关 。
2014年 ， 乐视网“一云七屏”、“极致生态体验”的大饼已成型 ， 乐视第一次提出了以视频为平台、硬件为载体构建商业生态的概念 。 贾跃亭自己也想不到未来3年内 ， 所有的商业计划书上 ， 如果不画几个同心圆的表示生态 ， 就不算一份合格的PPT 。
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降息和监管的转舵 ， 刺激风险偏好回升 ， 而“创业板”“互联网”“新经济”“企业家精神”“资本市场改革受益” ， 都毫无二致落在乐视的头上 。
需求和供给完美契合的魔幻晶体 ， 在2015-2016年发挥了巨大的魔力 。 2015年可以看做一个资本与实业完美“永动机”的过程 。 实业完成一个故事 ， 资本给一个溢价 ， 溢价再次推动故事情节的发展 ， 一步一步向上 ， 永无止尽 。
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2015年牛市巅峰相对2014年低点超过7倍的涨幅 ， 让乐视成为创业板最亮的星 。
2016年初 ， 央行开年的第一笔公开市场操作将利率上调了5个BP ， 看似在货币市场连个浪花都没有激起 ， 但谁也不知道 ， 后面接踵而来的是“货币政策稳健中性”、“资管新规”、“信托通道关闭”、清理影子银行 。 后面很多故事 ， 盾安集团、东方园林、金盾集团……很多企业的变故 ， 和这些事都有千丝万缕的关系 。
资金的流水总开关在慢慢关闭 ， 乐视的七大“生态”的梦想也在逐个破灭 。
2015年6月23日 ， 知名财经教授、蓝田造假发掘人、格力电器独立董事刘姝威发表了《乐视网分析报告》 ， 强烈看空乐视网 ， 被业界嘲笑看不懂新经济 。
2016年年中 ， 一篇名为《在万亿市值路上蒙眼狂奔的乐视》的文章虽然从来没有被公开发表过 ， 却在朋友圈被频繁转发 。
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此后 。 乐视危机爆发 ， 紧急停牌 ， 接下来的故事耳熟能详 ， 不必过多赘述 。
2017年融创孙宏斌投资乐视 ， 从信心满满 ， 再到不留遗憾 ， 再到“壮士断头”、“我傻呀 ， 再投100亿” 。
2018年 ， 恒大集团旗下恒大健康公告称 ， 以约67.5亿港元收购贾跃亭旗下法拉第未来45%股权 ， 结果当年双方就闹掰了 ， 恒大为此交易付出了14亿港币的亏损 。
至此 ， 贾跃亭把身边的所有人都坑了一遍后 ， 再也没人愿意出手相助了 。
2019年的春天很暖和 ， 货币总闸重启 ， 定向降准时隔5年再次出现 。 不过 ， 一切和乐视都没关系了 。 2019年乐视亏损112亿 ， 行将就木 ， 无药可救 。
2020年7月 ， 乐视正式退市 。
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乐视的死也为产业研究者提出了一个深刻的问题：乐视的死是意外 ， 还是必然？
雷军的小米 ， 2016年 ， 也遇到了巨大的问题 ， 出货量不达预期 ， 看衰四起 。 从死亡的乐视手上 ， 雷军接过了“生态”的概念 ， 提出竹林共生理论 。 雷军放言：小米硬件毛利不会超过5% ， 当硬件足够多的时候 ， IOT生态就成功了！
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爱奇艺 ， 多像乐视的孪生兄弟 。 从来没有盈利过 ， 近5年亏损了317亿！现在是中国顶级网站 。
还有很多案例 ， 在乐视溃败留下的空白废墟里 ， 都迅速崛起了一个烧钱且不看利润看流量的的“乐视” 。 一位失意而离开北京的乐视前员工 ， 聊起这些都愤愤不平 ， 为命运感到不公 。
“乔布斯这么牛的人也做了一件事 ， 就做iPhone 。 我承认你们老板很牛 ， 但别人是5个茶杯12个盖子 ， 你们老板是12个茶杯2个盖子 。 ”周鸿祎如是说 。
02
鼎盛时期成烧钱机器七大生态成过眼云烟
很多投资者好奇 ， 乐视网又是汽车又是手机的 ， 巅峰时期对外股权投资一共烧了多少钱？七大“生态”大部分都是亏损的 ， 乐视网一共亏了多少钱？我们通过财务报表有限的数据做个统计和计算：
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年之前的资本运作
乐视的许多经营都是亏损的 ， 至于到底背后经营亏了多少？
1. 股权投资的钱已经都灰飞湮灭 ， 此处亏损182亿元 。
2. 巨额的版权收购从最高峰的68亿元减值到现在的1.1亿元 。
3. 融创的160亿也没有了 。
股权投资182亿+版权收购68亿+融创送的160亿 ， 这里就是410亿元了 ， 除非有一本完整的破产报告出现 ， 否则我们永远不可能知道乐视到底亏了多少钱 。 那时候的花团锦簇 ， 每个人都没有意识到随着2015年股灾 ， 2016年的资本市场已经变了 。
03
会员补贴硬件成黑洞乐视网的乌托邦之梦
说起乐视网的衰败 ， 离不开当年贾跃亭硬件补贴的豪迈 。 即使会员收入颇为可观 ， 也抵不住每卖一台智能设备500-1000元的亏损 。
乐视的财务报表在A股上市公司中是最神奇的 ， 2017年至今通篇不提“毛利” ， 让人无法计算出他的营业成本 。 最后一次出现“毛利”二字 ， 也仅仅提到提升毛利 ， 其余的什么都没有讲 。
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以乐视1S为例 ， 主芯片、射频（296.9元）、存储（227.7元）、功能模块（76.1元）、主板及被动器件（72元）、多媒体模块（233.2元）、结构件（232.9元）、包装及配件（74.6元）、制造损耗售后（97.2元） ， 合计1310.6元 。
乐视几乎以自杀式的方法在占领市场 。 2016年的平均价格达到389.12元 ， 连制造成本都不够 。 事情的一开始就走入误区 ， 还不要计算乐视的运营、推广费用等 。 到了2015年 ， 乐视每卖1台智能设备就要亏损500元 ， 到2016年亏损接近1000元 ， 乐视能挺到2017年才崩盘已经是个奇迹 。
当移动互联网红利逐步退潮 ， 支撑不下去又想融资的企业 ， 就不惜低价亏损换取运营数据 。 2018年淘集集资金链断裂 ， 创始人张正平在前述公开信中反思说：“当业绩增长受到了极大的影响 ， 销售额出现停滞时 ， 自己把过多的时间花在了融资上 ， 想通过融资款来解决当前增长的问题 ， 延误了最黄金的自救期 ， 策略上选择继续亏损获取用户 ， 这里犯了一个极大的错误！”
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乐视也是一样的 ， 乐视曾想利用会员把钱赚回来 ， 但可能么？乐视会员一年才200元 ， 仅2015年平均每台硬件上的亏损就需要2年半时间会员的弥补 ， 何况买版权不要花钱么？为了买版权、制作影视剧 ， 到2016年年底乐视累计持有的版权达到68.82亿元 。 如果算上乐视体育的版权呢？
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乐视体育历史累计融资88亿元 。 所拥有的版权遍布世界五大洲 ， 由于乐视体育是非上市体系的公司 ， 信息披露不明 ， 不过中超的版权就能投27亿 ， 这么多赛事100亿元 。 不过分吧？假设上市公司和乐视体育版权费用总计为68.82亿+100亿=168.82亿 ， 我们来做个计算：
1. 168.82亿元的版权 ， 取平均数摊销期限5年 ， 每年是35.6亿元的摊销 。
2. 按照乐视电视会员+乐视体育会员 ， 每年的会员支出是198元+590元=788元 。 35.6亿/788=452万会员 ， 乐视需要452万个年付费788元的会员 ， 才能让自己的“生态”收支平衡！
3. 以2015年每台硬件设备亏500元 ， 共卖出750万台智能设备计算 ， 硬件设备需补贴37.5亿元 ， 乐视双会员价格788元 ， 硬件设备的收支平衡需要37.5亿/788元=476万 。 也就是说 ， 硬件设备想不亏钱 ， 需要476万的乐视双会员营收补贴硬件成本支出 。
4. 版权费用+硬件补贴达到收支平衡需要476万+452万=928万乐视双会员 ， 而会员费590的乐视体育2016年会员人数才刚刚突破150万 ， 这个缺口太大了！
还不算人员工资、房租水电、各类运营费用 ， 手机的更新换代平均1.5年一次 ， 前一笔补贴还没通过会员收回来 ， 第二笔补贴就下去了 。
到了2016年 ， 每台硬件亏损达到1000元左右 ， 买了2600万台 ， 黑洞越来越大 ， 向来以“财技”闻名于世的贾跃亭 ， 硬件补贴这笔账确实没算明白 。
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大多数上市公司至少应该有一个现金奶牛业务再去考虑多元化发展 ， 比如美的集团 ， 它的空调业务可以带动其他品类的家电一起腾飞 。 乐视自身视频板块可能算是一个明星业务 ， 结果硬生生做成了问题业务 ， 还连续做了7个生态：汽车、视频、电视、手机、体育、金融、云生态 。 这七个生态在原有领域都有巨头存在 ， 任何一个领域想做好都不容易 ， 乐视同时在七条战线作战 ， 这不是在自杀么？
04
神奇的乐视 网财务报表连续三年所得税为负数
其实乐视网这颗雷是完全可以规避的 ， 东窗事发前 ， 资本市场有很多质疑乐视财务问题的文章 ， 通过这些分析 ， 可以提前发现乐视存在的问题 。 不过多数投资在资本的狂欢中迷失了自我 ， 对这些质疑乐视的分析嗤之以鼻 。
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人生不可避免的三件事：出生、死亡和纳税 。 可乐视从2014年开始 ， 所得税就是负数 ， 这意味着 ， 国家不仅仅不要企业缴纳税款 ， 还发钱给企业 。 难道这是常见的税收返还？其实不是的 ， 如果是税收返还 ， 直接冲减相关所得税即可 ， 不可能还多返的 。 也可以计算入营业外收入 ， 怎么会所得税为负数？
贾跃亭利用会计的方法核心在于子公司亏损！国家规定 ， 如果公司亏损了 ， 未来如果能有把握盈利 ， 那就可以税前扣除 。 举个例子：
公司亏损了100万 ， 税法规定的所得税是25% 。 在做账的时候 ， 公司会计说 ， 我未来能够有把握把这100万赚回来 。 未来我就可以少交100*25%=25万的税 。 于是今年实际的所得税为-25万 ， 税后净利润为-100-（-25）=-75万元 。 乐视网通过大规模的认定未来能盈利 ， 无形中增加许多“利润” 。
05
关联方交易巨大“生态化反”画饼
关联方交易在资本市场上是财务造假的高发区 ， 把关联交易吹得天花乱坠 ， 贾跃亭不是第一个但可能是最溜的 。
汉能集团也玩过这招 ， 其销售收入基本都来自母公司 。 汉能集团提的概念是“哺育”：上市公司业务还小 ， 需要母公司哺育 。 既然有能力哺育一个企业 ， 为什么母公司不上市呢？
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相比之下 ， 贾跃亭的对关联交易给出的说法是“生态化反” ， 一个拗口、晦涩的词语 ， 意思是让各个生态之间发生化学反应 。 所谓的化学反应无非关联交易罢了 ， 可能贾跃亭自己都不清楚各个控制的公司之间有多少烂账 。
关联方交易可分为关联方收入和应收应付款、关联方非经营性资金往来、关联方采购、关联方担保 ， 乐视体系关联方交易庞大到可怕 。
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“生态化反”第一步：左手倒右手
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乐视网与非上市公司体系的关联交易
乐视的财报是从2014年开始变差的 ， 关联方交易大幅度攀升 。 乐视网与非上市公司体系的关联交易从2014年的0.58亿元变为2016年的90.78亿元 。 关联方收入 ， 特别是大股东控制的关联方交易 ， 本身就不容易受控 。 不容易收钱 ， 因为不敢收 。 不容易定价 ， 因为不敢清楚定价 。 结果这两个大忌乐视都犯了 ， 乐视崩溃的原因就是因为关联方不付款！
乐视的硬件负利润 ， 卖一个亏一个 ， 是通过乐视控制的乐帕商务卖的 。 违背了关联交易必须市场定价的规则 。 是非上市体系侵占上市体系利益 ， 有掏空上市公司的嫌疑 。 然而 ， 都被“生态化反”掩盖了本质 。
这些都足够引起警惕了 ， 不过当时所有人都被“生态化反”蒙蔽双眼 ， 觉得大量关联方交易才是“化学反应”！
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生态化反第二步：抽逃资金
乐视网关联方收入的真实性本来就应该质疑 ， 亲兄弟还明算账 ， 当贾跃亭减持股份资金借给上市公司的时候所有人都竖起大拇指点赞 ， 殊不知乐视的关联方拿了东西不仅不还钱 ， 还从上市公司体系抽逃资金 。
2014年12月和2015年2月 ， 贾跃芳与上市公司分别签署《借款合同》 ， 累计承诺借款不低于16.78亿元；2015年6月和11月 ， 贾跃亭与上市公司分别签署《借款合同》 ， 累计承诺借款不少于57亿余元 。 贾跃亭最高峰借给上市公司47亿 ， 时间是2015年中 ， 但是到了2016年危机开始发酵时候 ， 贾跃亭逐渐收回 。 所以累计借款时间大概是1年左右 。
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贾跃亭和贾跃芳的确是借给公司钱 ， 在出事的前夕 ， 把钱又抽走了！不仅不借了 ， 还持续从上市公司抽取资金 。 贾跃亭旗下的其他公司从乐视网中借走了和经营无关的资金数额庞大 ， 到了2019年借款余额还有4.78亿元 ， 这笔钱恐怕是还不上了 。
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生态化反第三步：拿东西不付钱
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乐视非上市企业还欠钱不还 ， 结合看关联方交易和关联方的欠钱的余额 ， 贾跃亭从上市公司拿钱、拿货物基本都没有付钱 。 这就是“生态化反”的威力吧 。 2018年和2019年应收款余额减少并不是贾跃亭真的把钱还上了 ， 而是被上市公司做了资产减值处理 。 大概贾跃亭抚摸着乐视网的代码轻轻说：“不掏空你 ， 掏空谁？”
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生态化反第四步：违规担保填大坑
2016年7月 ， 笔者几乎同时接到了两份PPT ， 一份来自万达、一份来自乐视体育 。 条款几乎一模一样 ， 实际控制人担保 ， 若万达私有化后2年内没有上市 ， 以年化12%回购 ， 万达集团担保 。 若乐视体育2018年没有成功上市 ， 贾跃亭个人担保 。
还记得FA拿着翻页笔在我们办公室的激昂演讲：无论是担保方的实力、企业的巨大声誉、绚丽的股东方还有PPT本身描述的企业前景 ， 让人无法找出任何破绽 ， 不过以多年的直觉拒绝了 。
后来的事大家都知道 ， 万达为了履行诺言 ， 卖掉了大量的资产 ， 融创是最大的接盘方；乐视的贾跃亭远走美国 ， 最大的接盘方依然是融创 。 上市公司违规对乐视体育股东及乐视云股东担保案件 ， 根据2019年案件判决及进展情况 ， 计提乐视体育、乐视云案件负债约90.64亿余元！乐视网被担保坑了接近100亿 。
【腾讯证券|【深度】乐视之死】
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2018年的融创业绩交流会上 ， 乐视和万达会在孙宏斌的口中再次交集起来 ， 孙宏斌说：“我从一月份就告诉贾跃亭什么叫断臂求生 ， 但是他有的时候处理事情不坚决 ， 缺壮士断腕的精神 ， 你看人家老王！这就是一个成功的企业家 。 ”
时间的洪流继续裹挟着众生前进 ， 无论乐视亏掉的数百亿当时砸出了多大惊雷 ， 现在看起来都不过是小小的水漂 。 但是乐视提醒了所有人：
梦想家们 ， 企业的梦想成为现实 ， 需要更多的执行力 。
企业家们 ， 要明白企业的能力圈 ， 圈内是管理的艺术 ， 圈外是商业的科学和巨大的风险 。
投资家们 ， 不要脱离商业的逻辑谈投资 ， 不要脱离风险谈梦想 ， 多看看财报 ， 也许能保命 。
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