|浪潮信息：浪不起来的大型装配厂
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任何一家公司都有优劣两面性 ， 研报的本质在于客观公正地把这种两面性展现出来 ， 本文的核心在于客观数据和分析逻辑 ， 而非标题或某句话的观点 。 希望读者可以带着自己的商业逻辑辩证性地看本文 ， 跟着本号一起建立自己的商业逻辑和投资逻辑 ， 而不是成为断章取义的网络喷子 。
——坑爷
牛市基本要玩完了 ， 但投资却是一辈子的事 ， 市场躁动 ， 不妨静下心来多研究一下未来的好公司 。 考虑到未来科技强国是长期题材 ， 坑爷打算把国产软硬件七大派系都撸一遍 ， 上篇以《中国软件》开了个头 ， 本篇就撸一下“最能打市场”的浪潮系悍将——浪潮信息 。
浪潮信息成立于1998年 ， 是浪潮集团旗下服务器板块唯一经营主体 ， 也是唯三的浪潮系上市公司之一 ， 另外两家分别是浪潮国际和浪潮软件 。 三家浪潮系上市公司中 ， 浪潮信息是业务规模最大、市值最大、影响力最大的 ， 也是浪潮系最核心的资本市场门户 ， 没有之一 。
在2019年中国企业500强中 ， 浪潮信息排名193名 ， 仅次于187名的紫光集团 ， 卖货能力还是相当强悍的 。
浪潮信息的控股股东是浪潮集团 ， 也是我国最大IT企业之一 ， 业务布局横跨软硬件、大数据、云计算等诸多板块 ， 跟紫光系、中科系、中电子、中电科、方正系并列为信息技术的国家队六脉 。
浪潮信息的十大股东中 ， 除了浪潮集团外 ， 其他九家都是基金 ， 并在2020年二季度基本上全跑光了 。
对 ， 你没看错 ， 几乎全都跑光了！预知后事如何 ， 还是先从浪潮的业务说起吧 。
浪潮信息的主营业务就是做服务器及其部件 ， 这个业务占去年的营收比例高达99% ， 可以说浪潮信息完全是个单一产品的公司 。 造成这种结果的核心原因 ， 就在于浪潮信息并非一个完全独立的公司 。
虽然我国对上市公司独立性有很强的监管 ， 但浪潮信息作为浪潮集团核心成员 ， 战略布局基本也是基于公司在集团的定位 ， 包括浪潮软件和浪潮国际也是一样 ， 只是承担了集团某一特定板块的业务 ， 战略基本都掌控在集团手中 ， 各子公司只需要把自己分到的部分做大做强就好了 ， 本质上来讲就是个业务单元战略主体 。
在服务器业务中 ， 浪潮信息绝对是非常敬业 ， 不仅各类服务器市场份额都做到了国内第一 ， 在世界服务器行业也能混到第三位 ， 仅次于戴尔和IBM 。 凭着这份业绩 ， 浪潮信息轻松晋级中国企业200强 。
除了市场份额全国第一之外 ， 浪潮信息近五年的增长速度也极快 ， 近8年的复合增长率高达60% 。 如此优质的公司 ， 机构投资者却争相出逃 ， 牛市股价涨不动 ， 究竟原因在哪里？
关于这个问题 ， 坑爷思考了很久 ， 总算是想明白了：浪潮的对标是联想 ， 联想的本质却是大型低端组装厂 。
先放一张联想的股价走势图让大家看看：
作为中国PC行业的龙头 ， 联想集团的收入和利润一直都很好 ， 公司曾经也经历过6年十倍的黄金时期 。 然而 ， 作为中国企业20强的联想集团 ， 如今市盈率只有11倍左右 ， 这种市场表现已经持续了3年之久 ， 并且很可能会一直持续下去 。 即便是经历牛市和下游互联网行业大爆发 ， 联想集团的市盈率也很难突破15倍 。
联想的市场表现 ， 主要原因就在于缺乏核心竞争力 ， 核心零部件都是外购 ， 联想的主要角色就是组装 。 虽然挂上了计算机这种高科技行业 ， 但作为低技术含量的联想 ， 并不被市场看好 。
相比之下 ， 浪潮信息主营的服务器 ， 实质上就是工业计算机 ， 主要零部件跟我们日常所用的PC机差不多 ， CPU、GPU基本都来自于因特尔和AMD等国外大厂 ， 浪潮能做的也就是按照下游客户的需求进行定制化组装 ， 上游非常容易被卡脖子 。
两家公司的主要差别在于终端用户 ， B2C模式的联想在产品利润率上远高于B2B的浪潮 ， 毕竟浪潮的下游都是BATJ之类的互联网巨头 ， 根本谈不起来价 。 加上浪潮近几年快速的低价竞争策略 ， 虽然业务做的大 ， 然而挣得并不多 。
与浪潮类似的还有另一家企业：中科曙光 。 作为中科系电子所的硬件掌门人 ， 中科曙光的营业收入只有浪潮信息的五分之一 ， 市值却比浪潮信息还大 ， 主要原因就是中科曙光的利润率要高得多 ， 市盈率几乎也是浪潮信息的一倍 。
在几家电脑组装厂商中 ， A股的3家公司市盈率最低在60倍 ， 几乎比香港上市的联想要高出6倍 ， 这一方面受益于A股整体估值偏高；另一方面 ， 我国对于服务器下游的大数据中心和高科技企业具有非常大的期待 ， 毕竟服务器就是未来基础设施建设的基础物资 ， 下游需求肯定会持续增大的 。 对于净利率只有1%的浪潮信息 ， 能给到60倍市盈率已经是非常赏脸了 。
若以联想作为PC机和服务器行业的估值标杆 ， 浪潮信息基本是没有太大上涨空间的；但坑爷认为 ， 若浪潮采用的是“低价抢占市场&逐步提升创新替代品质”的两阶段路线 ， 那么未来还是有一定增值空间的 ， 市值翻个倍也不是没有可能 。 但是 ， 有没有这个炒作预期 ， 就看浪潮信息的后期战略了 。
考虑到服务器是个成熟的组装产业 ， 在中科曙光找到国产替代芯片之前 ， 坑爷也会下调中科曙光的评级 ， 预计120倍市盈率将会是上限 ， 60~80倍很可能是常态 。
业务说完了 ， 下面来看看浪潮信息的经营成果感受一下：
浪潮的产品非常单一 ， 但近几年增长特别快 ， 属于做大不做强的典型 。
做大不做强对于B2C行业是个非常有价值的模式 ， 比如我们的BATJ都是因为大、所以强 。 但是 ， 对于浪潮信息这种核心零件掌握在外企手中的公司 ， 做大不做强是非常被动的 ， 很容易被上下游弄死 ， 因为可替代性太大了 。
浪潮信息服务器业务的毛利率只有10%左右 ， 在制造业企业中也只能算中等偏下的水平 ， 仅仅比那些亏损企业要好看点 ， 实质上都是挣个辛苦钱 ， 完全没有一点高科技企业的气质（因为业务实质就是给科技产业打杂的角色） 。
牺牲利润的同时 ， 浪潮信息成功的换来了业务规模和市场份额的快速增长 。 这种以量取胜的模式虽然没有太大技术含量 ， 对于提升市场份额和品牌影响力却非常有价值 ， 中国200强的名头就是这么换来的 。
对于不具备核心技术的中国制造业 ， 以量取胜是最常用的手段 ， 但真正能拼价格拼到国内第一 ， 也是非常考验本事的 。 毕竟规模做大更容易活下来 ， 例如PC领域 ， 当年叫板联想的宏基、华硕、索尼、神州基本都消失了 ， 而联想依旧疯狂吸金 ， 就是这个逻辑 。
成本结构方面 ， 80%以上都是原材料采购成本 。 凭借着业务规模大 ， 浪潮还是很舍得砸钱做研发的 。 然而 ， 截至目前 ， 浪潮每年大额的研发投入 ， 并没能有效提升公司的利润率 ， 竞争依旧要靠价格战 ， 我们暂且认为浪潮的这笔研发费用是在做技术储备吧 ， 期望未来某一天能憋个大招硬一次！
浪潮信息这些年 ， 经营真是没赚到多少钱 ， 融资倒是非常积极 ， 6年做了四次定增 。 可以说 ， 浪潮这些年基本是靠钱养大的 ， 因为业务赚的钱 ， 根本不够圈市场用 ， 这个问题的核心还是因为利润率太低了 ， 原始积累根本无法匹配业务的快速扩张 。
今年一季度 ， 浪潮经营净现金流大额流出 ， 同时也进行了大额配股 ， 如此大的资金需求 ， 并不是说浪潮信息遇到了很大的问题 。 而是因为老美针对浪潮系进行打击 ， 存在上游Intel断货的风险 ， 所以浪潮信息早已提前屯了大量的货 。 不管是断供一周 ， 还是断供一个月 ， 靠走量赚点辛苦钱的浪潮信息 ， 还是要提前广屯粮 ， 毕竟手下还有五千弟兄要养活 。
话又说回来 ， 老美针对的是浪潮集团 ， 浪潮信息只是被波及的小鱼 ， 这种低端组装 ， 根本入不了老美的眼 ， 持续性断货的风险不会特别大 ， 比如联想从来就没事 。 当然 ， 如果整个浪潮系都被列入实体清单 ， 小鱼苗也是会被玩死的 。
像浪潮信息这种高周转、低毛利的制造业企业 ， 只要行业大环境不发生剧烈变化 ， 经营效率通常都会稳中有升 。 但是 ， 考虑到今年一季度大量囤货 ， 浪潮信息的存货周转率有显著提升 ， 这一趋势还会持续小半年 ， 至少先要把当前老美的实体清单威胁消化一下 。
至于应收账款周转时间也大幅提升 ， 除了疫情期间物流受到影响之外 ， 很可能跟浪潮快速扩张有关 ， 毕竟赊销也是快速扩张的重要手段之一 。 其实 ， 应收周转率的这一趋势在2019年就有所显现 ， 所以这个锅也不能全让疫情背了 。
再看看利润率 ， 自2012年以来 ， 浪潮信息的利润率都在5%以下 ， 近五年基本保持在2%以下 ， 这种利润率跟科技产业完全没有任何关系 ， 甚至都比不上夜市里卖煎饼果子的 。 话说回来 ， 如果哪家煎饼果子能够垄断中国50%的市场份额 ， 净利润肯定比浪潮信息高 。
这才是浪潮不被市场看好的根本原因！
赚不到钱的企业 ， 基本也拖不起款 ， 所以浪潮信息的回款率必须足够高 ， 因为哪怕一笔钱收不回来 ， 很可能一年就白干了 。 回款周期常年保持在40天左右 ， 也就是这个问题 。
上图是浪潮信息2020年3月的资产结构 ， 也是大量囤货后的状况 。 其中 ， 公司存货、应收和现金基本占到总资产的84% ， 属于典型的高周转企业 ， 跟搞批发的商贸企业有得一拼 。 然而 ， 浪潮可是年收入600亿的大型制造业企业 ， 这个固定资产的比重和金额 ， 也确实难以承载太多有技术含量的设备 ， 产品技术含量大家自己琢磨琢磨 。
或许有人会认为浪潮信息属于高科技产业 ， 因为浪潮还有6.6亿无形资产 。 坑爷想说的是 ， 对于制造业企业 ， 核心竞争力不仅是高端技术 ， 还要靠高精尖设备 ， 光凭脑子空想是想不出来产品的 ， 毕竟咱不是智力服务业 。 至于浪潮的无形资产 ， 基本都是按照研发投入的资本化而来 ， 市场价值无法评估 ， 会不会提减值就看领导层的需求了 。 （这个概率不会太高 ， 除非换届洗大澡）
作为“本土最大的服务器组装厂”浪潮信息还是有一定优势的 ， 具体体现在以下几点：
【1】背靠浪潮集团的集团优势 ， 浪潮信息并不是一个人在战斗 ， 集团输血、集团注入资产都是有可能的 ， 否则浪潮信息融资也不会如此顺利；
【2】背靠山东省国资委的股东优势 ， 在未来国际间信息技术角逐的趋势下 ， 即便是新基建的组装民工 ， 浪潮信息的国家队身份 ， 在获取中央政策支持方面也比民企强太多（地方国家队也是国家队）；
【3】品牌优势 ， 浪潮系混了这么多年 ， 在江湖上也是有三分薄面的；
【4】规模优势 ， 凭借国内50%的市场份额 ， 这个规模优势基本很难被超越 ， 联想就是这么独傲群雄十几年的；
【5】销售优势 ， 浪潮信息的销售团队不仅庞大 ， 近三年的业绩也非常优秀 ， 这是需要成熟的销售体系和良好的团队做支撑的 ， 短期内也很难被超越；
【6】服务器作为未来信息世界新基建的重要设备之一 ， 浪潮信息也能享受行业增长的巨大红利；
【7】其他 。
瞅瞅浪潮信息的人力团队 ， 大家对这个销售型装配工再加深一点了解：
浪潮的销售人员占比高达32% ， 仅次于技术团队 ， 足以体现销售在浪潮信息战略中的地位 ， 这也是浪潮信息近几年业务快速增长的核心原因 。 说句题外话 ， 对于大多数没有核心技术的企业 ， 就应该狠抓销售 ， 可惜很多企业总只知道讲情怀做忽悠~
对于39%的技术人员 ， 由于浪潮的服务器业务是需要技术人员去部署和后期运维指导的 ， 所以这部分人的性质跟我们日常所说的研发型技术人员是没有关系的 。 然而浪潮信息并没有把纯种研发人员数量列出来 ， 虽然近几年研发支出也不少 ， 但就成果转化而言 ， 却没有特别优秀的技术成果转化 ， 不知这其中是否有其他的特殊安排 。
人员结构够简单 ， 管理起来就简单 。 浪潮五千多员工 ， 仅364名管理人员和59位财务人员就把公司管的明明白白 ， 说明浪潮信息的组织结构和管理体系也是非常简单高效的 。
福利待遇方面 ， 在通用会计准则的收付实现制基础上 ， 坑爷偷了个小懒 ， 并没有跟年初数据进行清算 ， 数据不精确但也不至于差太多 。 数据都是浪潮信息公开披露的 ， 全体364名管理人员竟然花了5个亿的人力资源费用 ， 人均137万 ， 比总经理都高三成 ， 这是什么操作？难道隐性福利真那么多？
——这个可能只有浪潮信息内部人员才知道 ， 懂得兄弟解释解释？
作为“国产服务器龙头装配企业” ， 浪潮信息综合评分如下：
【1】浪潮信息现阶段的战略重心在于快速、深入的抢占市场 ， 公司具备完善的销售体系和强大的销售团队和技术支持团队 ， 具备支撑市场拓展的团队基础；
【2】浪潮信息回款能力和周转效率都很优秀 ， 但这种高周转、低毛利的形式 ， 受周转率和回款率的冲击也会较大 ， 难以抵抗下游拖款和坏账的风险；
【3】浪潮信息的研发能力基本没有什么实际的经济价值 ， 只是作为市场竞争的一个附属提升条件 ， 薄弱的研发能力不利于产品利润率的提升；
【4】浪潮信息扁平化的管理方式 ， 在人员配置上确实非常有效 ， 但高昂的人力资源成本在较大程度上浪费了这种管理效率的优势；
【5】凭借高周转能力成长起来的浪潮信息 ， 对资金链的依赖比较大 ， 在风险压力下可能面临现金流危机；但背靠浪潮集团的优势 ， 应该能够帮助上市公司解决短期资金问题；总体而言 ， 这个问题不会致命 ， 但爆发出来也会影响短期股价；
【6】浪潮信息在全球服务器市场份额中排名第三 ， 而我国对外贸易条件的恶化 ， 或将影响浪潮信息的海外业务；
【7】浪潮信息当前估值60倍左右 ， 在A股相对不太高 ， 但在整个行业也并不低 ， 爆发空间有限；
当前 ， 浪潮信息主要有“国产操作系统、国产软件、云计算、智慧城市、军工、人工智能、今日头条、边缘计算、数据中心”等概念 ， 其中 ， “国产操作系统”和“国产软件”两个概念非常虚 ， 基本不怎么沾边 。 “人工智能”“数据中心”等信息技术概念 ， 主要在于这些技术对服务器都有大量的需求；“今日头条”以及“华为”等大企业概念 ， 主要在于这些公司基本都是浪潮信息的下游客户 。
按照这个逻辑 ， 未来 ， 浪潮信息还会增加“BATJ”、“特斯拉”等大企业概念；同时 ， 对于物联网、智能运算、运算中心等对服务器需求较高的概念 ， 都是浪潮信息贴标签的趋势 。 此外 ， 随着我国科技企业持续被封杀 ， 浪潮信息也很可能会被贴上“国产替代”、“美国制裁”等概念 。
浪潮信息近几年的战略核心在于“加大对下游客户的需求及产业链的渗透力度 ， 实现联合定制化” 。 这是个以服务渗透增加用户粘性的模式 ， 对于浪潮信息这种低端出货量大户 ， 如果业务边界不拓宽的话（不符合集团期望） ， 能够实现增长的主要就是两条路子：一条是向上游核心零件拓展 ， 加大研发 ， 以量胜逐渐转向“质、量俱佳” ， 这个路子非常难 ， 浪潮短期基本也走不通；另一条路子就是从产品制造与销售 ， 转变为“服务型制造” ， 加大对下游的渗透力度 ， 多搞些路子多赚钱 ， 也就是浪潮目前的战略 。
坑爷认为 ， 浪潮信息当前这个战略 ， 属于对自己认知比较透彻 ， 很符合公司在目前这个小圈子里混 。 如果不独立的进行业务边界的拓展 ， 这种下游渗透的策略 ， 长期也没有太大看头 。
【|浪潮信息：浪不起来的大型装配厂】重要声明：本文仅作为上市公司的经营发展研究 ， 旨在做到客观、真实、全面、系统 。 本文不构成任何投资建议 ， 也不推荐任何股票 ， 感谢各位老铁的观看和转发！
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