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解构央行资产负债表：上半年缩表7200亿 货币乘数创历史新高

中国人民银行最新公布的资产负债表显示 ， 截至6月末中国央行资产负债表总规模为36.4万亿 ， 相比去年末收缩约7200亿 。
分析来看 ， 上半年央行缩表的主要原因在于“对其他存款性公司债权”余额下降 ， 该科目收缩6130亿 。 具体看 ， 则是TMLF、MLF等结构性货币政策工具余额下降 。 负债端 ， 基础货币下降1.58万亿 ， 主要由降准所致 。
当前 ， 国内外市场高度关注美联储的扩表 。 美联储扩表主要通过购买国债及MBS（抵押贷款证券化）实现 ， 意味着其向市场注入大量流动性 。 Wind数据显示 ， 6月末美联储资产负债表规模达到7.13万亿美元 ， 相比去年底扩张了70% 。
央行此前表示 ， 降准导致的人民银行资产负债表收缩 ， 不但不会使货币供应量收紧 ， 反而具有很强的扩张效应 ， 这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币正相反 。 主要原因是 ， 降低法定存款准备金率 ， 意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了 ， 可以自由使用的钱相应增加了 ， 从而提高了货币创造能力 。
央行数据显示 ， 6月末广义货币（M2）余额213.49万亿元 ， 同比增长11.1% ， 增速比上年同期高2.6个百分点 。 财信证券首席经济学家伍超明表示 ， 为实现“六稳”“六保”目标 ， 下半年货币政策有望继续维持相对宽松 ， 国内信用货币创造有望加快 。 这有利于M2保持增长 ， 全年M2增速预计在11%左右 。
上半年缩表7200亿央行资产负债表为研究货币政策提供了丰富的信息 。 从资产端看 ， 在“对其他存款性公司债权”和外汇占款双双下降后 ， 上半年央行缩表7200亿 。
在中国央行的资产端 ， 外汇占款仍是占比最大的科目 。 数据显示 ， 6月末央行外汇占款余额为21.2万亿 ， 约占央行总资产的六成 。 今年上半年该科目下滑575亿 。
拉长时间看 ， 外汇占款余额自2014年峰值至今年6月末已下降了6万亿的规模 ， 主要因为贸易顺差增速下降 。 随着外汇占款回落 ， 央行开始频繁使用逆回购、MLF、PSL、SLF、TMLF、再贷款等结构性货币政策工具投放基础货币 ， “对其他存款性公司债权”余额迅速扩大 ， 目前占比已增至30%左右 。
顾名思义 ， “对其他存款性公司债权”表示央行将钱借给银行后 ， 形成对银行的债权 。 央行数据显示 ， 该科目余额为11.2万亿 ， 相比去年底下降6130亿 。 细分来看 ， PSL、MLF、TMLF余额均出现下降 ， 上半年三者下降规模分别为284亿、1400亿、2265亿 。
其中 ， MLF余额下降主要因为 ， 央行今年多次通过降准向市场提供长期流动性 ， 相应减少了MLF的投放规模 。 此外 ， 5月之前债券收益率持续下行 ， 长端利率和MLF利率出现倒挂 ， 资产端收益已经无法覆盖负债端成本 ， 由此压制了银行对MLF的需求 。
PSL则出现意外下降 。 PSL于2014年5月设立 ， 支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展 。 自2015年10月起 ， 央行将PSL贷款对象扩大至全部三家政策性银行 ， 主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等 。
今年初监管部门多次表示 ， 进一步发挥政策性金融作用 。 一些市场人士认为 ， 这可能会使PSL增加 ， 其支持范围可能扩展到老旧小区改造、保障房、市政建设公路等领域 。
现在来看 ， PSL规模不升反降 。 “国开债收益率与PSL投放量呈现正相关性 ， 意味着发债成本较低时 ， 国开行对PSL依赖度下降 。 今年债券市场利率持续下行 ， 政策性金融机构通过发行金融债券筹资成本降低 ， 所以对PSL的需求下降 。 ” 华泰证券首席固收分析师张继强表示 。
TMLF降幅较大 ， 主要因为4月央行对到期的TMLF缩量续作 。 4月24日 ， 央行前期操作的一年期TMLF（定向中期借贷便利）到期 ， 到期规模为2674亿 ， 但央行仅续作了561亿 。 “主要原因是当时银行体系资金充裕、资金利率远低于TMLF操作利率2.95% ， 金融机构续作需求弱 。 ”中信固收首席分析师明明表示 。
6月末货币乘数达6.92外汇占款和结构性货币政策工具都是提供基础货币的主要方式 ， 二者的收缩也带来了基础货币的下降 。 6月末 ， 基础货币余额为30.8万亿 ， 相比去年末下降1.58万亿 。 目前基础货币仍是央行资产负债表负债端规模最大的一项 ， 占比为 85% 。
从央行资产负债表统计角度看 ， 基础货币包括货币发行、非金融机构存款、其他存款性公司存款 。 后者指银行交存的存款准备金 ， 包括法定存款准备金和超额存款准备金 。
今年来央行多次降准 ， 金融机构平均法定存款准备金率已降至9.4% ， 小型银行的法定存款准备金率已降至6% ， 处于历史较低水平 。 这一操作反映在央行资产负债表上为 ， 其他存款性公司存款下降1.8万亿 ， 由此导致央行资产负债表收缩 。 但降准会扩大货币乘数 ， 使得广义货币M2扩张 。
计算来看 ， 6月末货币乘数达到6.92 ， 创出历史新高（货币乘数等于M2除以基础货币） 。 明明表示 ， 当前宽信用的政策导向要求M2增速维持相对高位 ， 但银行间狭义流动性实际上已经开始转紧 ， 2020年4月以来的三个月内准备金总量持续收缩 ， 因此货币乘数上升是基础货币收缩与财政融资高增的结果 。
央行行长易纲6月18日在陆家嘴论坛上表示 ， 降准的过程 ， 一方面体现为央行资产负债表“缩表”；另一方面 ， 体现为商业银行通过发放更多贷款形成的货币扩张效应 。 与此同时 ， 央行通过增加再贷款、再贴现等货币政策工具 ， 又会相应“扩表” 。
“央行降准和增加再贷款是双扩张的货币政策工具 ， 但反映在央行资产负债表上 ， 前者是缩表、后者是扩表 。 这几年我国央行‘扩表’和‘缩表’在金额上大体相当 ， 所以央行资产负债表规模这几年基本稳定在36万亿元左右 。 ”易纲称 。
【解构央行资产负债表：上半年缩表7200亿 货币乘数创历史新高】


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