江苏龙网

  1. 首页 > 人文 > >

网络游戏|祖龙娱乐(09990)：生而不凡，何为次世代硬核游戏CP？


【网络游戏|祖龙娱乐(09990)：生而不凡，何为次世代硬核游戏CP？】
核心观点
脱胎于完美世界基石团队的爆款制造机 ， 持续输出市场与口碑兼具的现象级产品 。 祖龙娱乐创始人李青是国内最早“十大金牌制作人”之一 ， 一手创立祖龙工作室 ， 曾任完美世界首席开发官 ， 主导制作《完美世界》、《武林外传》、《诛仙》等一批端游时代巨制目前完美世界持有公司23.10%股份 。 2015-2019年公司共推出14款游戏 ， 其中5款首月流水过亿 ， 几乎年均有1款爆款产品 。 根据Frost&ampSullivan统计数据 ， 2019年公司居中国移动游戏开发商自研游戏流水榜第五、《龙族幻想》平均MAU在国内MMORPG游戏中排名第一 。
2017-2019年公司分别实现营业收入13.09亿、8.70亿、10.67亿 ， 归母净利润-1.59亿、-0.75亿、1.19亿 ， 经调整后净利润4.23亿元、3.11亿元、3.55亿元 。 2018年收入下滑主要系版号影响下新老游戏断档 ， 2019年业绩回升主要系：1)前期投入大额研发成本 ， 伴随新产品上线开始盈利2)老产品《万王之王3D》、《梦幻诛仙》等具备较长生命周期 ， 持续贡献稳定流水 。 综合来看 ， 公司研发投入力度为业内最高水平 ， 2019年研发费用率达到36.46%、研发人员占比87.7% 。

硬核研发及顶级流量加持下有望继续保持高成功率 。 研发方面 ， 公司追求极致技术表现、同时注重玩法微创新 。 公司是国内首批应用UE4引擎技术的游戏厂商 ， 《龙族幻想》为全球首款获大规模商业成功的UE4旗舰级产品 ， 其品质引领次世代水准 ， 被UE4引擎开发商Epic Games树立为UE4引擎应用于手游开发的典型成功案例,未来公司储备产品将全部应用UE4引擎开发 。 技术层面 ， 《龙族幻想》引入GPU粒子技术及全局光照技术 ， 实现游戏画面渲染及动态平衡的大幅升级IP及玩法层面 ， 其摒弃传统仙侠风格而选择青春幻想风格题材 ， 玩法弱化传统MMO的强PK设定 ， 增加沉浸式剧情体验、开放世界探索与交互等轻度休闲玩法 ， 将用户基本盘进一步扩充至女性玩家及年轻用户 。
发行方面 ， 此前腾讯已成功代理公司4款产品2020-2021年公司将有3款产品与腾讯合作 。 目前腾讯持有公司17.51%股份 ， 为境内上市游戏公司中腾讯持股份额最高的CP厂商 。 基于公司招股书披露的收入预测数据 ， 同时假定腾讯与公司分成30%情况下 ， 我们测算得出在2020-2022年的三年累计区间内 ， 新游戏E、F、G将分别贡献流水35.66亿元、24.37亿元、27.56亿元 。

新市场方面 ， 公司产品具备普世属性世界观、凭借全球领先技术表现、结合本地化开发运维 ， 为其走向全球市场奠定坚实基础 。 公司境外市场营收逐年攀升 ， 《万王之王3D》、《龙族幻想》等产品多次跻身欧美、日韩的畅销榜TOP10 。 借力于爆款产品强大的“吸睛&amp吸金”能力 ， 未来公司影响力有望进一步拓展至印度、拉美等新兴市场 。
投资建议：公司作为技术研发型代表厂商 ， 不断追求极致创新 ， 依托自身研发实力壁垒及腾讯顶级发行资源 ， 在MMO及SLG两大高投入高回报的关键赛道投入核心资源 。 我们认为公司作为顶级CP方 ， 在行业加速迭代、平台竞争加剧的大背景下将享有更高回报 。 我们预计公司2020-2022年净利润分别为6.50亿元、12.80亿元、16.84亿元 ， 对应EPS分别为2.25元、4.43元、5.83元公司发行定价11.6港元 。
风险提示：行业监管政策变化 ， 新产品研发进度不达预期 ， 海外市场拓展不达预期 ， 人才流失风险 ， 公司治理风险 。
网络游戏|祖龙娱乐(09990)：生而不凡，何为次世代硬核游戏CP？
本文插图

1. 标杆团队穿越世代
1.1. 历史沿革：脱胎于完美世界基石团队

公司成立于1997年 ， 最初为由李青创立、洪恩在线CEO池宇峰投资的祖龙工作室 ， 早期主营单机游戏的代理与研发 ， 推出代表性单机游戏《自由与荣耀》、《大秦悍将》、《抗日-血战上海滩》等 。 2004年池宇峰成立完美世界后吸纳祖龙工作室 ， 聘任李青为完美世界首席开发官 。 李青加入完美后带领祖龙工作室制作出《完美世界》、《诛仙》、《神魔大陆》等王牌端游产品 ， 一举奠定了完美世界的市场地位 ， 祖龙工作室也由此作为完美世界的王牌团队而为业界所熟知 。
2014年 ， 祖龙工作室从完美世界独立 ， 李青担任祖龙娱乐有限公司董事长即CEO ， 定位为面向全球市场的精品游戏开发商 。 2014年至今公司累计制作14款手游 ， 其中7款登陆App Store畅销榜Top5 。 公司在产品设计与创新方面保持行业领先 ， 持续输出现象级手游产品 ， 如2016年推出的《六龙争霸3D》是首批真3D国战MMORPG手游之一 ， 2017年推出的《梦幻诛仙》是首批真3D回合制MMORPG手游之一 ， 2019年推出的《龙族幻想》是中国首款采用虚幻引擎4制作的真3D次世代MMORPG手游 。 公司立足于全球游戏市场 ， 游戏产品发布14种语言超60个地区版本 ， 将《六龙争霸3D》、《权力与荣耀》、《万王之王3D》、《龙族幻想》等多款游戏相继在韩国、欧美市场推出 ， 斩获不俗表现 。

1.3. 财务状况：营收净利双提 ， 出海成效已显
公司2017年至2019年分别实现营业收入13.09亿元、8.70亿元、10.67亿元 ， 归母净利润-1.59亿、-0.75亿、1.19亿 ， 经调整后净利润4.23亿元、3.11亿元、3.55亿元 。 2019年营业收入同比增加22.64% ， 恢复到2017年营收水平的八成水平2019年归母净利润同比增长258.67% ， 体现出较出色的盈利能力 。
2018年营业收入出现一定幅度下降主要系《梦幻诛仙》、《御剑情缘》等老游戏贡献流水有所衰减 ， 而新游戏《万王之王3D》上线时间较晚 ， 2018年处于成长期 ， 流水贡献增长不足以抵消老游戏的流水衰减 。 2019年实现营收回升及扭亏为盈主要系：1)《万王之王3D》国内版本进入成熟期、贡献流水增加 ， 且《万王之王3D》推出韩国版及欧美版获得新增市场流水2)《龙族幻想》上线取得巨大成功 ， 首月流水超6亿 ， 稳态流水过亿3)公司多年积累的出色运营能力及主营MMORPG重度游戏的品类特性带动付费用户转化率与ARPPU值的双重提升 ， 平均月付费用户由2018年的40.34万增长至50.15万 ， ARPPU值由2018年的24元升至26元 。

开发与授权业务是指将自研游戏授权给第三方发行商 ， 向第三方发行商收取收益分成及固定许可费 。 1)收益分成 ， 2017年至2019年分别贡献营收8.60亿元、5.37亿元、7.40亿元 ， 2019年该项营收增加主要系新手游《龙族幻想》取得较大成功带动收益分成提升2)固定许可费 ， 2017年至2019年分别贡献营收0.52亿元、0.64亿元、0.82亿元 ， 2019年该项营收增加主要系《御剑情缘》中国内地版获得1000万元奖金 ， 《万王之王3D》韩国版获200万美元奖金 。
综合游戏发行及运营业务是指通过第三方渠道商及自营分销渠道商分销游戏 ， 并收取扣除佣金或支付渠道服务费之后的游戏流水 ， 2019年该项业务营收下降主要系公司将自主发行业务的重点由内地转向海外如欧美、东南亚市场 ， 导致内地自主发行业务的收益减少 。

从市场覆盖区域层面 ， 以中国内地为主 ， 海外市场重要性提高 。 2017-2019年公司源于内地市场的营业收入达10.76亿元、6.80亿元、7.23亿元 ， 分别占比82.20%、78.00%、67.80% 。 海外市场的重要性提高 ， 2017-2019年源于海外市场的营业收入达2.33亿元、1.91亿元、3.44亿元 ， 分别占比17.80%、22.00%、32.20% 。 海外市场中港澳台及日韩市场较为稳固 ， 东南亚及欧美市场成长迅速 。 2017-2018年海外市场营业收入主要来源于港澳台及日韩地区 ， 2019年东南亚及欧美地区的营业收入显著提升至0.88亿元和0.85亿元 ， 相应占比提升至8.2%和8.0% 。
研发费用率及研发人员占比均达到极致水平 。 公司2017-2019年研发费用分别为4.56亿元、3.28亿元、3.89亿元 ， 研发费用率分别达到34.84%、37.70%、36.46% 。 截至2019年12月31日 ， 公司研发人员数量为802名 ， 占比达87.7%其中205名研发人员拥有逾十年的游戏开发经验 ， 研发核心部门程序中心及引擎中心中约49%的研发人员持有研究生学位 。 从相对体量对比 ， 公司研发费用占收入比重及研发人员占比均显著高于A股游戏公司 ， 体现出公司以研发为核心的战略定位 。

从公司产品的月活跃用户和月付费用户数据来看 ， 《天空纪元》、《梦幻诛仙》、《御剑情缘》、《万王之王3D》四款产品月活跃用户和月付费用户规模到2019年均已经减少到2017年的三分之一左右 。 《龙族幻想》于2019年推出 ， 月活跃用户、月付费用户创下历史新高 ， 对冲4款老产品月活跃用户、月付费用户的下降 ， 公司产品整体用户数据提升 。
人员激励充分 ， 团队稳定性高 。 公司建立了囊括行业多位领军人才且年龄结构多层次化的强大研发团队 ， 研发人员总计820人 ， 占比超85% ， 其中205名研发人员拥有逾十年的游戏开发经验 。 此外 ， 在公司程序中心及引擎中心 ， 约49%的研发人员持有研究生学位 。 公司核心管理层及执行团队已共事15年以上 ， 具有较高的稳定性及凝聚力 ， 实力充分协同以保证精品大作的持续推出 。
团队核心成员均通过员工持股平台Cresc Chorus、Green Particle、Smooth Ebony持有本公司股份 ， 与公司形成更深厚的绑定：
1)Cresc Chorus：由李青先生、张羽先生、向楠先生及白玮先生分别通过各自的境外控股公司最终持有81.96%、6.94%、5.55%及5.55%权益 。

2)Green Particle：由赵同同先生、肖洲先生、李轶先生、刘文伟先生、吴盛鹤先生、王乐先生及王远明先生7位公司高管分别通过各自的境外控股公司最终持有20%、20%、12%、12%、12%、12%及12%权益 。
3)Smooth Ebony：同样由赵同同先生、刘冰先生、刘文伟先生、吴盛鹤先生、肖洲先生、王乐先生及王远明先生7位公司高管分别通过各自的境外控股公司最终持有20%、20%、15%、15%、12%、12%及6%权益 。
设置项目委员会及专门项目管理团队 ， 实现研发环节全流程控制 。 公司所有游戏均为自研游戏 ， 每年投入于游戏开发的资源数额较大 ， 2017- 2019年的研发投入分别为4.56亿元、3.28亿元及3.89亿元 ， 占收入比为34.8%、37.7%及36.5% 。 考虑到投资数额较大以及在研项目的集中度 ， 公司在研发流程中设置项目委员会及专门项目管理团队对游戏方案进行严格审核和监督以避免资源浪费、控制游戏项目风险以及保证游戏开发质量项目委员会在整个研发流程中重点参与两道环节 ， 审核游戏开发方案与评估游戏项目报告 。
2.1.2. 率先应用虚幻4引擎于手游开发 ， 《龙族幻想》获市场口碑双重认可

公司具有自主知识产权的自研引擎 ， 同时在应用每一代游戏引擎技术开发手游时均率先实现突破 ， 始终走在行业前列 。 1)自研引擎：公司于工作室时期开发的端游《完美世界》、《诛仙》均采用自研游戏引擎Angelica3D完成 ， 工作室首款手游《神魔大陆》亦应用自研引擎Angelica ES打造 。
2.1.3. 适度创新MMO题材与玩法 ， 兼顾女性玩家及年轻用户的游戏偏好
随着国内整体手游市场进入存量竞争阶段 ， MMO细分赛道亦面临着头部效应明显、同质化竞争严重的困局 。 MMO玩家中八成以上为男性 ， 且30~39岁玩家占比过半 。 通过分析公司具体MMO产品 ， 我们发现公司MMO产品题材和玩法上的创新设计 ， 在满足主流MMO玩家需求之外 ， 兼顾了女性玩家和年轻用户的偏好 。
公司MMORPG产品在题材及玩法上持续创新 ， 同一赛道产品间形成差异化 ， 不断推陈出新：
1)《青丘狐传说》、《御剑情缘》、《天空纪元》三款游戏、选择东方仙侠题材 ， 以飞行为核心玩法 ， 加入两性社交元素 ， 吸引较多女性玩家 。

《青丘狐传说》在题材上选用唯美仙侠题材 ， 与当时同质化严重的国战题材MMO有显著差异 ， 令玩家眼前一亮 。 在玩法上首创真3D飞行玩法 ， 能360°自由旋转视角 ， 放大缩小无限制游戏内还在战斗PK元素之外加入了情缘系统 ， 同性、异性之间均可结婚 ， 游戏的社交互动性显著提升 。 《御剑情缘》同样选择仙侠题材 ， 但是在《青丘狐传说》3D飞行玩法的基础上创新为双人飞行的模式 ， 并在游戏中还加入了个性捏脸、华丽时装等DIY系统 。 《天空纪元》在题材上选用带有东方奇幻风格的九州系列故事 ， 飞行玩法上进一步精进为360°全方位自由空战及多人飞行 。 三款游戏均凭借精美的画面、逼真的动态效果 ， 吸引了众多女性玩家的青睐 。
2)《战舰联盟》选用小众海战题材 ， 玩法强调硬核真实感的战斗 。 《战舰联盟》在题材上选用较为罕见的海战题材 ， 游戏内聚集了四大舰种百艘名舰 ， 游戏以庞大的PVP系统模拟表现真实的海上战争 ， 重现二战时期的各个经典的海上战场 。 在玩法上 ， 《战舰联盟》主打公平对战 ， 同时融入适度策略元素 ， 比较受中重度玩家喜爱 。

3)《万王之王3D》选择西方经典魔幻风格题材 ， 玩法复古还原初代端游 。 《万王之王3D》复刻国内初代图形网游《万王之王》 ， 在玩法上突破了技术限制 ， 继承了端游MMO中最为经典的无缝大地图 ， 使玩家可以无限制自由飞行2600万平米的魔幻世界 。 《万王之王3D》创新性地在手机端加入了25人团本 ， 为玩家提供极致的开荒体验 。 从开始的职业搭配 ， 到技能的释放时机 ， 再到战斗时走位 ， 整个战斗能够高度还原经典端游MMO的开荒流程 。
4)《龙族幻想》选择青春幻想风格题材 ， 开放世界自由探索与生活休闲向两大轻度玩法吸引大量年轻用户加入 。 《龙族幻想》以《龙族》小说为背景 ， 题材青春梦幻 ， 有别于一般玄幻或仙侠MMO ， 《龙族幻想》中呈现出风格多元交融的现代都市世界 ， 在神秘的卡塞尔学院 ， 恢弘的西方中世纪建筑暗藏着全息投影等高科技产物 ， 霓虹璀璨、高楼林立的东京街头一转角可能就是古朴唯美的和风建筑 。
在玩法创新上的核心亮点是开放世界的自由探索和生活休闲向的两大轻度玩法 。 全新的题材和玩法的结合创造了新的市场需求 ， 《龙族幻想》上线之初即吸引大量年轻用户 。

开放世界自由探索玩法：《龙族幻想》在整体机制设计上强调玩家个人成长路线的开放与自由 ， 开放式人格系统允许玩家通过剧情选择、副职培养、奇遇等方式一步步来培养自己的人格 ， 玩家控制下的不同行为能触发不同的事件 ， 进一步影响后续的剧情发展 。
生活休闲向玩法：游戏内设置了“料理大师”和“超级巨星”等新职业供玩家解锁 ， 以“超级巨星”为例 ， 这一身份具有养成属性 ， 玩家会经历从海选艺人最终晋升为世界巨星的全过程 。 超级巨星身份的养成过程十分自由 ， 玩家能够体验到休闲游戏的娱乐趣味 。 休闲向玩法吸引了数量可观的轻度休闲玩家 ， 在社交媒体上也具有一定的话题传播效应 。
另一方面 ， RPG在海外具备较强竞争优势 ， 逐步突出重围 。 2019年1-12月中国手游海外收入TOP30榜单中 ， 有10款新入榜游戏为RPG 。 从垂直细分品类来看 ， 有3款MMORPG2款回合制RPG2款ARPG3款养成类RPG 。 RPG游戏蜂拥入榜 ， 一方面说明RPG品类竞争激烈 ， 另一方面也意味着RPG品类的出海相较其他品类面临着更大的突围可能性 。
2.3. 以产品力背书 ， 组合拳发力产品营销
2.3.1. 合作腾讯等优质厂商 ， 股权深度绑定

公司自研产品凭借稀缺的优质内容与海内外多家头部发行商建立紧密的合作 ， 通常在游戏研发初期即与发行商签订独家游戏许可协议 。 目前腾讯集团与公司在股权和业务合作方面深度绑定 。 股权方面 ， 腾讯通过全资子公司意像架构间接持有17.51%公司股份 ， 为第三大股东同时 ， 腾讯游戏副总裁刘铭先生在公司担任非执行董事 。 业务方面 ， 公司与腾讯集团现阶段在游戏发行业务及云服务业务均展开深度合作 。
1)游戏发行业务：公司已与腾讯集团合作在国内发行及运营四款游戏《六龙争霸》、《梦幻诛仙》、《万王之王3D》、《龙族幻想》 ， 在国内市场均有良好表现 。
2)云服务业务方面 ， 公司已与腾讯云订立云服务协议 ， 并将云技术整合至游戏基础设施 。 根据招股书披露 ， 公司向腾讯订购的云服务包括云计算、数据存储及CDN服务、云安全服务、域名服务、移动通信服务、视频服务以及人工智能产品或服务等技术服务 。 通过利用腾讯云服务 ， 公司部分伺服器已形成以云计算为基础的架构 ， 这使公司能够根据需要高度灵活地管理伺服器数量 ， 在提高游戏运营灵活性的同时大幅节省游戏基础设施的成本 。

公司自2015年起即采用云计算作为外部运营的基础设施 ， 并且已为自身通过分销渠道商发行的游戏建立了稳定性强及性能优异的自主研发云端服务器基础架构 ， 同样能与Unity及Unreal等先进的游戏引擎高度融合适配 。 同时 ， 公司已将部分伺服器及计算基础设施转移至云服务供应商 ， 成为国内少数几家将云技术整合至游戏基础设施的游戏发行商之一 。
2)多端发力 ， 兼顾线上、线下双渠道 。 线上渠道 ， 联动游戏媒体、社交平台和视频网站 。 游戏媒体端 ， 《龙族幻想》日服与日本著名游戏媒体Fami通、4gamer等展开合作 ， 鉴于游戏本身带有的二次元属性 ， 日服还在P站、Niconico等二次元平台有所投放社交平台端 ， 早在日服上线的半年前 ， 《龙族幻想》便已开通日区Twitter账号与粉丝互动交流进行预热视频网站端 ， 与头部网红、KOL合作 ， 包括Youtube知名油管博主Hajime ， 基于粉丝营销多圈层扩大影响力 。

以“东京异闻解密事件”营销活动为例 ， 各平台的联动作用凸显 。 前端环节 ， 《龙族幻想》联合4gamer创意广告 ， 当用户在网站搜索框中输入“龙” ， 一只动态的巨龙会出现在屏幕上 ， 收获庞大用户访问量 。 中后段环节 ， 相关视频被玩家推上Twitter热搜 ， 进一步提升了游戏传播广度 。 线下渠道 ， 合作人气艺人 ， 充分发挥线下电视渠道作用 。 游戏公测之前 ， 发行活动在日本全国电视台预热 ， 投放宣传短片 。 4月9号正式上线后 ， 《龙族》开始投放由日本女子偶像组合乃木坂46的当家花旦白石麻衣为游戏宣传的电视广告片 。 借助白石麻衣的强大粉丝号召力 ， 《龙族》线下营销效果显著 。
2.3.3. 自主发行稳扎稳打 ， 出海本地化成效初显

随着产品组合规模及范围扩大 ， 以及多渠道发行成为趋势 ， 公司逐步践行自主发行 。 公司在2017年、2018年及2019年分别自主发行了三款、四款及一款自研游戏 ， 以及五款、五款及四款游戏的不同地区版本 。 公司进行自主发行着重强调两大重点 ， 即：1)自主管理发行全过程2)充分将游戏做好本地化与定制化 。 目前公司已建立自有商业智能大数据分析系统 ， 为游戏开发、运营及维护团队提供玩家行为及分析的可视化表征 。 数据分析系统主要根据发布及分销渠道、区域及服务器等维度 ， 按转化率、活跃程度、游戏内购及保留率等参数分析玩家参与度数据及群体 ， 进行多维度轨迹分析 。
以《龙族幻想》欧美地区发行为例 ， 由于文化差异、消费者偏好不同 ， 发行难度整体较大 。 公司在本地化与定制化层面进行大量投入 ， 主要围绕审美体系、语言适配、宣传造势三维度进行本土化改造 ， 最终《龙族幻想》成为欧美地区屈指可数的成功MMO产品 。

1)面对审美体系差异重构捏脸系统 。 在对角色的审美上 ， 中日韩玩家捏脸往往更偏好清新可爱的形象 ， 欧美玩家群体在“好看”之外 ， 存在更多对搞怪型、另类型、与众不同型人物的需求 。 从游戏开发角度 ， 为满足欧美玩家这一需求 ， 角色模型更开放 ， 以便玩家在“捏人”时有更多选择空间 ， 同时增加更多默认脸型、角色模板 。
3.1.2. 未来：巩固成熟市场 ， 向新兴市场拓展
根据招股书 ， 公司将着力潜力较大的游戏产业较为成熟的欧美市场 ， 同时布局印度与拉丁美洲地区的新兴市场 。 具体来看 ， 美国市场、印度市场、拉丁美洲市场均有其独特性 ， 符合公司整体业务布局 ， 系公司未来手游出海的基础保障 。
美国市场：中国开发商占据美国手游市场份额第二位 ， SLG及RPG游戏优势明显 。 在美国市场中 ， 手游基本来自于美国本土与中国开发商 。 根据DUG数据 ， 2019年美国iOS与Google Play Store免费榜及畅销榜游戏中 ， 仍以美国本土手游开发商为主 ， 免费榜与畅销榜分别占比17%与34% ， 中国紧随其后 ， 分别占比16%与23% ， 相比其他国家占比有绝对优势 。

印度市场：受益于智能手机推行与电信降费 ， 市场潜力巨大 ， RPG与SLG最受欢迎 。 根据IDC数据 ， 2019年印度智能手机出货量达1.53亿部 ， 同比增长8% ， 仅次于中国 ， 成为全球第二大智能手机市场 。 印度在原有人口优势下 ， 受益于智能手机的推行及电信公司服务的降费政策 ， 手游市场增量巨大 。 根据SensorTower的统计 ， 2017年Q3至2019年Q3手游在印度iOS App Store与Google Play Store合计收入分别达到0.75亿美元、1.75亿美元、2.85亿美元 ， 2018年与2019年同比增速分别为13.23%与62.82% ， 是市场规模增长速度最快的新兴市场之一 。
3)《梦想新大陆》的世界设定于古文化背景 ， 由阿加尔塔、冰封谷、玛哈雅部落、亚特兰帝国、黄金国、海螺湾群岛、墨瓦腊泥加七大古文明世界构成 。 文明世界的绚烂魔法主要依靠地、火、风、水四大自然元素 ， 但第五元素“以太”混入引发巨大危机 ， 因而玩家则是通过古文明世界的奇幻冒险 ， 寻找克制“以太”的方法 。

整体来看 ， 上述四款游戏在UE4引擎支持之下 ， 通过PBR物理实时渲染、GPU粒子、瞳孔视差等技术 ， 各种游戏场景和人物形象都得到了生动细腻的刻画 ， 公司作为率先将UE4引入中国手游开发商之一 ， 其先发优势在产品的技术表现以及储备数量方面可见一斑 。 四款产品体现的共性也构成公司游戏产品的鲜明特征：1)广阔和宏大的游戏世界地图设定 ， 为玩家带来了更多的探索性 ， 2)拟真的游戏环境 ， 包括嵌入的实时的天气系统 ， 四季和昼夜的更迭3)更加自由的游戏策略选择 ， 使玩家的自我主导性更高 。
3.2. 新赛道：加码SLG与产业上下游布局
3.2.1. 产品类型：MMO为主、SLG为辅
公司预计2020-2022年推出8款移动游戏 ， 类型主要为MMORPG与SLG 。 MMORPG占4款 ， 由于公司自成立以来已打造多个爆款 ， 具有成熟的研发经验 ， 其中3款已经进入游戏制作阶段 ， 计划面向全球推出SLG品类占3款 ， 三国题材的《鸿图之下》已进入游戏制作 ， 预计2020年推出 ， 面向中国内地及东亚 ， 其他2款处于游戏提案环节 ， 将面向全球上线 。

2)授权IP部分 ， 公司倾向于选择优质且贴近游戏本身风格的IP以最大化IP价值 。 公司在授权IP游戏的典型成功案例主要有端游、影视、文学三类 。 举例来看 ， 《青丘狐传说》影视剧与手游联动效应主要体现在：一是在题材上属于唯美风格仙侠题材与游戏本身调性及美术风格相契合二是电视剧出品于唐人影视 ， 本身制作较为精良三是影视剧的覆盖人群与手游有较大程度的重合 。 《龙族》小说与手游联动效应主要体现在：一是《龙族》小说的庞大世界观与手游开放世界的设定不谋而合 ， 为游戏设计提供了更大发挥空间二是《龙族》小说故事线共有7条 ， 手游通过还原小说剧情 ， 触发差异化剧情令玩家体验更为丰富 。
3.2.3. 核心创新：落脚技术迭代与玩法探索
UE4引擎作为未来手游开发技术的迭代方向 ， 已逐渐明晰成为行业共识 。 众多游戏厂商加码UE4赛道 ， 我们将已经有公开计划推出的产品梳理如下 ， 主要包括掌趣科技《全民奇迹2》、完美世界《幻塔》、心动网络《火炬之光：无限》等 。
4. 投资建议
1)老游戏部分 ， 我们预计《龙族幻想》、《诛仙》、《万王之王3D》等将在中短期内保持相对稳定 。

2)新游戏拓展部分 ， 我们预计未来1-3年内有望实现逐年突破 。 其中MMO类型为公司核心优势赛道 ， 有望在国内持续领跑 ， 同时深耕海外市场 ， 保障公司扎实基本盘SLG类型为公司新布局赛道 ， 预计将贡献长期增长点 。
公司作为技术研发型代表厂商 ， 不断追求极致创新 ， 依托自身研发实力壁垒及腾讯顶级发行资源 ， 在MMO及SLG两大高投入高回报的关键赛道投入核心资源 。 我们认为公司作为顶级CP方 ， 在行业加速迭代、平台竞争加剧的大背景下将享有更高回报 。 我们预计公司2020-2022年净利润分别为6.50亿元、12.80亿元、16.84亿元 ， 对应EPS分别为2.25元、4.43元、5.83元公司发行定价11.6港元 。
5. 风险提示
行业监管政策变化 。
游戏行业受中宣部管辖 ， 关于产品版号申请及产品推广运营中的相关监管政策存在动态变化可能性 ， 从而对公司具体产品运营乃至经营业绩产生影响 。
新产品研发进度不达预期 。
公司自研及新产品较多 ， 而游戏本身为项目制 ， 其研发及发行周期存在较大的人为不确定性 。
海外市场推广效果不达预期 。
公司近年来海外市场业务拓展迅猛 ， 由于海外监管政策、人文环境均与国内差异较大 ， 在产品的前期本地化处理及后期推广中均可能出现水土不服状况 ， 导致成本投入无法产生预期回报 。
人员流失风险 。
公司核心竞争力为产品技术研发壁垒 ， 其本质是人才储备 ， 若核心人员流失可能对公司长期发展战略造成影响 。


    推荐阅读


    上一篇：减肥达人的4个饮食减肥技巧，赶紧学起来！

    下一篇：美食精选：银耳雪梨小米粥、麻辣龙虾、肉丝尖椒烧茄条、菜椒炒肉