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市场走向极端，希望开始孕育——江海证券债市策略2020.7.13

1、市场回顾与展望
今日受股市风险偏好进一步回升影响 ， 利率再次出现大幅上行 ， 国开各期限活跃券利率普遍上行10bp以上 ， 非国开利率普遍上行7-10bp ， 国债利率调整幅度相对较小 ， 普遍上行2-5bp 。
股市在周五的回调后 ， 周一再次强势拉升并创下本轮新高 ， 市场对股票牛市的预期进一步趋于一致无疑是导致今日利率再次剧烈调整的主要原因 。 虽然股市乐观情绪短期内大概率仍将保持 ， 但随着近期的持续快速上涨 ， 股市正在向着脱离基本面的“疯牛”方向发展 ， 蕴含的风险也在不断上升 。
首先 ， 单纯的估值修复不足以支撑一轮大牛市 。 本轮股市的上涨 ， 从核心逻辑来说依然是前期低估值品种估值修复驱动的“估值牛” ， 而并非企业盈利趋势改善驱动的“业绩牛” 。 虽然经济正呈现稳步复苏态势 ， 但至少到目前为止依然看不到年内经济大幅向好 ， 经济和企业利润增速超越去年的迹象 ， 即使少数上市公司可能受益于疫情和洪灾 ， 业绩表现亮眼 ， 然而股市整体盈利状况恐怕很难出现大幅改善 ， 没有业绩驱动的单纯估值修复行情恐怕很难走得太远 。
其次 ， 与海外相比 ， 央行货币政策相对鹰派 。 本轮A股反弹的行情无疑也一定程度上受到了海外股市反弹的传导 ， 外资的大幅流入也进一步助推了股市的拉升 ， 不过本轮欧美股市的大幅改善虽然一定程度上反映了疫情缓和、经济重启的预期 ， 但主要原因依然是货币政策极度宽松推动的“水牛” 。 而我国央行在本轮周期中领先全球率先边际收紧货币政策 ， 疫情期间的超常规货币政策也已经或者正在退出 ， 随着央行对经济的预期逐步趋于乐观 ， 未来进一步大幅宽松的可能性也在下降 ， 在企业整体盈利难有大幅改善的背景下 ， 流动性环境似乎也并不支持A股市场大幅走牛 。
再次 ， 股市越疯狂 ， 未来调控的力度也越大 。 从监管的角度看 ， 决策层一直希望引导A股市场走出慢牛行情 ， 而非近期的“疯牛”行情 ， 股市越是出现非理性的快速上涨 ， 未来遭遇监管和调控收紧的力度也就越大 。 近期监管层和官媒已经开始不断释放防风险 ， 严监管的政策信号 ， 未来需警惕政策边际收紧对股市的潜在冲击 。
反观债市自身 ， 前期压制市场的利空因素也开始出现边际弱化的迹象 。
首先 ， 随着资金利率再次逼近政策利率 ， 央行的公开市场投放也如约而至 ， 这一方面打消了市场对央行货币政策进一步收紧的担忧 ， 另一方面也将进一步强化公开市场利率就是资金利率顶部的一致预期 ， 从而限制短端利率的上行空间 。
其次 ， 随着特别国债发行高峰的度过 ， 未来利率债集中发行压力将大幅缓和 ， 年底前利率债供给将逐步趋于平稳 ， 短期内大规模发行冲击市场的风险将明显降温 ， 供给压力将不再成为扰动市场的主要矛盾 。
再次 ， 经济回暖的斜率持续放缓 ， 经济再次回落的风险在持续上升 。 近期随着洪涝灾害的持续加剧 ， 以及疫情期间压抑的需求释放殆尽 ， 经济回暖已经出现明显的减速迹象 ， 部分行业高频数据已经开始冲高回落 ， 洪涝灾害对经济的拖累作用也在逐步显现 。
【市场走向极端，希望开始孕育——江海证券债市策略2020.7.13】综上所述 ， 短期而言股市乐观情绪仍在 ， 风险偏好仍将持续施压债市 ， 叠加6月经济数据回暖趋势仍在 ， 市场弱势格局短期尚难破解 。 但中期来看 ， 债市面临的利空因素已经开始逐渐弱化 ， 利多因素开始逐渐增加 ， 利率大幅调整后配置价值也逐步凸显 ， 股市情绪降温之时或许就是债市拐点到来之日 。
2、早盘市场策略
周末新增信息主要集中在洪涝灾害和股市方面 ， 一方面长江流域近期暴雨持续 ， 多地水位突破历史极值 ， 部分省区启动防汛一级响应 ， 洪涝灾害对短期经济的冲击和中期通胀的推升作用都值得关注；另一方面周末监管层和官媒持续强化对股市的风险提示 ， 并对违法违规行为采取高压监管态势 ， 股市前期大幅上涨后 ， 此举对风险偏好的潜在影响值得警惕 。 投资策略方面 ， 一方面本周面临6月经济数据、MLF到期续作等重大数据和事件 ， 资金面利率也继续维持高位 ， 市场不确定性依然存在 ， 但另一方面洪涝灾害和风险偏好的潜在回落风险对债市也将形成一定支撑 ， 因此短期债市将大概率呈现震荡格局 ， 利率大幅向上或向下的概率都不高 。 但中期来看 ， 洪涝和疫情的后续影响下 ， 经济仍面临回落风险 ， 随着前期利率大幅调整后利率债性价比超过信贷 ， 配置价值进一步凸显 ， 利率大幅冲高后将有望迎来回落 。
3、午盘市场综述
上午市场风险偏好进一步回升 ， 股市在上周五的小幅回调后再次强势冲高 ， 与此同时以有色金属和黑色金属为代表的周期品期货也出现快速拉升 。 受此影响 ， 上午利率再次出现大幅上行 ， 中长端国开债活跃券利率普遍上行4-6bp ， 国债上行幅度小于国开 。 展望未来 ， 虽然股市大涨带动风险偏好回升和经济回暖预期升温 ， 对债市的情绪仍将带来冲击 ， 短期内债市弱势格局或仍将延续 。 但一方面随着洪涝灾害对经济的影响将逐步显现 ， 另一方面央行重启逆回购释放维稳资金面信号 ， 叠加利率大幅调整后配置价值已经显现 ， 中期内债市仍有望迎来冲高回落的机会 。
4、周度高频数据跟踪
钢材产量环比回落 ， 水泥、纺织表现仍差 ， 出行逐步恢复 ， 房地产销售有所走弱 ， 农产品工业品价格以反弹为主 。
钢铁方面 ， 生产端五大钢材品种产量环比微降23.8万吨 ， 其中建筑钢材产量降幅最大；下游需求边际改善 ， 螺纹钢表观消费量环比回升 。 供给减少需求增加 ， 建筑钢材价格小幅上涨 。 钢厂库存由于前期补充速度偏快小幅回落 ， 社会库存继续缓步增加 。
水泥方面 ， 继续延续6月以来因雨水增加 ， 水泥需求减少、库存增加、价格回落的走势 ， 上周全国水泥出货率环比下降2.5pct至71.76% ， 水泥库容比环比增2.4pct至67% ， 水泥均价则环比持平 。
纺织业方面 ， 上游PTA产量再创新高 ， 中游聚酯产业链负荷率震荡为主 ， 下游江浙织机产业链负荷率继续回落 。 下游需求依然很弱 ， 聚酯切片、涤纶库存仍在增加 。
出行方面 ， 上周除郑州、上海地铁客运量同比增速出现较大幅度的反弹外 ， 其他跟踪的主要城市地铁客运量同比以小幅反弹为主 ， 基本回到6月中旬附近水平 。 目前苏州、重庆、成都等市地铁客运量同比-10%左右 ， 上海、郑州等市地铁客运量同比在-15%附近 ， 广州、西安、南京等市地铁客运量同比在-20%上下 。 目前除华北、东北、西南外的大部分地区拥堵延时指数同比均已转正 。
汽车方面 ， 乘联会公布6月乘用车销售情况 ， 6月乘用车零售同比降6.2% ， 较5月的1.7%明显回落 ， 销售表现差部分与去年同期国五低价促销清库存有关 ， 6月零售额环比增2.9% ， 表现好于前几年平均水平 。
房地产成交方面 ， 7月前11日成交面积同比-4.8% ， 较6月全月的9.4%有所回落 ， 观察其持续性 。 百大中城市土地供应及成交面积继续下滑 ， 一、三线城市成交土地溢价率小幅回升 。
物价方面 ， 受雨涝影响 ， 上周农产品价格普涨 ， 其中肉类、蔬菜价格均为近几年历史同期最高水平 ， 水果价格基本符合季节性规律 。 受供给减少影响 ， 铜价仍在快速反弹 ， 原油震荡走高 ， 南华工业品、CRB现货指数分别环比涨2.2%、0.6% 。
5、周末“降温”信息并未降温 ， 股市成交维持万亿以上 ， 融资余额继续抬升
股市情绪跟踪指标之一：成交量 。 用成交量跟踪的活跃度以及市场情绪 ， 以沪市为例 ， 通常情况下 ， 股市高涨会伴随成交量的持续放量 ， 股市跌则成交缩量 。 目前来看 ， 沪市成交量已经超过2015年2月的水平 ， 全部A股日内成交额维持在1万亿以上 ， 处于高位 ， 代表股市情绪持续高涨 。
股市情绪跟踪指标之二：融资余额 ， 融资余额是融资净买入额（买入额-偿还额）的累计值 。 用融资余额或者融资净买入均可跟踪股市增量资金入场情况 。 历史数据显示 ， 沪市融资余额与沪指的走势和幅度都比较同步 。 目前沪指的融资余额处于14-15年牛市的54%分位水平（按14年6月至15年6月期间计算） ， 场内融资上涨幅度低于目前沪指上涨幅度 ， 一定程度说明北上增量资金也是推升股价的重要力量 。
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