百事不靠可乐，增长不靠销量
作为全球领先的食品饮料公司之一 ， 百事（PEP.O）不止有百事可乐（Pepsi-Cola） ， 还经营休闲食品和快餐馆 ， 其中我们熟知的品牌有菲多利（Frito-Lay）、佳得乐（Gatorade）、桂格（Quaker）、七喜（7UP）和纯果乐（Tropicana）等 ， 丰富的品牌形成了互补的产品组合 。
2019年百事入股五谷磨房（01837.HK） ， 成为其第二大股东 。
好想你（002582.SZ）公司于2020年2月23日宣布与百事达成最终协议 ， 拟以50亿元向百事出售中国零食品牌百草味100%股权 ， 交易完成后 ， 百事在中国的品牌将进一步丰富 。
公司持股5%以上的股东有先锋集团（TheVanguardGroup）和黑石集团（BlackRock,Inc） ， 目前分别持有公司8.22%、7.63%的股份 。
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一、业务介绍
百事的业务涉及全球200个国家和地区 ， 业务主要集中在北美、俄罗斯、英国、中国和巴西 。
根据国家和地区划分 ， 美国在公司收入中贡献最多 ， 2019年美国营业收入为386.44亿美元 ， 在总收入中占比达57.5% 。
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1、价格提升对收入增长贡献更大
按照2019年重新调整的收入分部：
FLNA：菲多利北美业务 ， 包括北美食品、零食业务 。 主要产品有蘸酱、奇多奶酪小食、多力多滋玉米片、Fritos玉米片、乐事薯片、Ruffles薯片和Tostitos玉米片 ， 另外与施特劳斯集团合作生产销售Sabra的酱料 。
QFNA：桂格北美业务 ， 包括北美的谷物、大米、面食等食品业务 。 主要品牌有桂格燕麦以及旗下的AuntJemima、Cap’nCrunch、Life等 。
PBNA：百事北美 ， 指北美饮料业务 ， 包括饮料浓缩汁、糖浆和成品 ， 品牌有Aquafina纯净水、激浪、百事可乐、佳得乐、Propel、SierraMist和纯果乐 。
APAC：亚太地区、澳大利亚、新西兰、中国所有的饮料、食品、零食业务 。
AMESA：非洲、中东和东南亚所有的饮料、食品、零食业务 。
LatAm：拉丁美洲所有的饮料、食品、零食业务 。
Europe：欧洲所有的饮料、食品、零食业务 。
2019年公司营业总收入为671.61亿美元 。
在总收入中占比排前四的业务分部分别是北美饮料业务、北美食品零食业务、欧洲分部和拉丁美洲分部 。
北美饮料业务为公司收入占比最大的部分 ， 2019年PBNA收入为217.3亿美元 ， 占总收入32.4% 。
北美食品、零食业务在总收入中占比排第二 ， 2019年FLNA收入为170.78亿美元 ， 占总收入的25.4% 。
欧洲和拉丁美洲2019年收入分别为117.28亿美元、75.73亿美元 ， 在总收入中占比分别为17.5%、11.3% 。
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从各分部的收入增速来看 ， 欧洲业务是增速最高的 ， 其次是北美食品、零食业务 ， 2019年两者的收入增速分别为7%和4.5% 。
收入占比最大的北美饮料业务增速较为稳定 ， 2019年为3% ， 同比增长2个百分点 。
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公司业务收入通常由销量和价格（netprice）决定 ， 由于食品和饮料体积不一致 ， 用Servings代表公司的综合销量 。
2019年公司的综合销量同比增长4% ， 增速为近五年最高 ， 具体销量的数值并未披露 。
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剔除并购和剥离、汇率等结构性变化对公司收入的影响 ， 用有机收入（Organicrevenue） ， 代表公司的持续经营收入 ， Volume代表销售产品的体积 。
最近五年 ， 有机收入每年都在增长 ， 其中价格对收入增速的影响高于销量的影响 。 2019年有机收入增长5% ， 价格对收入的增长影响达4% ， 而销量仅为1% 。
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2019年 ， 北美饮料业务和欧洲销量对收入的影响为负值 ， 意味着这两部分收入是靠提价来驱动的；而FLNA、AMESA、APAC是靠销量与价格共同驱动 。
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2、外延并购丰富产品组合
既然公司收入的增长更多的靠价格的提升 ， 而不是销量 ， 那么可持续性就是个很大的问号 ， 通过外部并购来获取额外的增长也就顺其自然 。
2019年PBNA收入增长3% ， 其中1/3由并购贡献 ， 2019年公司收购了CytoSportInc.（美国一家运动营养品或补充剂的制造商） 。
收入增长最快的欧洲地区 ， 则是受益于2018年底公司对SodaStream的收购 ， SodaStream是一家生产销售苏打水机以及碳酸饮料浓缩物和调味料的国际化公司 。
2019年7月 ， 公司达成协议收购南非一家食品饮料公司PioneerFoods ， 收购完成后将并入AMESA分部 。
亚太地区授权纯果乐与康师傅形成战略联盟 ， 推出联合品牌果汁产品 。 另外 ， 公司拟收购中国零食品牌百草味 ， 并保持其独立运营 。
二、生产力提升计划
由于增长乏力 ， “降本增效”就显得更加重要 。
公司在2012、2014、2019年均提出了“生产力提升计划（ProductivityPlan）” 。
2014年生产力提升计划已于2019年完成 ， 计划产生的税前费用和现金支出分别与先前估算值13亿美元、9.6亿美元相近 。
2019年2月15日 ， 公司提出新一期计划 ， 将通过利用新技术 ， 提升自动化 ， 重新调整市场和信息系统 ， 优化供应链等方式简化商业模式 ， 预计2023年完成 。
2019年提出的计划预计将产生25亿美元的税前费用以及16亿美元的现金支出 ， 税前费用70%用于遣散员工和其他开支 ， 15%为资产减值费用 ， 另外15%为其他费用 。
截至2019年12月28日已产生税前费用约5.08亿美元和现金支出16亿美元 ， 预计2020年将产生4.5亿美元的税前费用和4亿美元的现金支出 。
这些费用主要由北美饮料和欧洲分部产生 ， 两分部占比分别为30%和35% 。
公司表示生产力提升计划的大部分费用都为员工遣散费用 。 风云君查看了公司最近五年的员工人数变化 ， 可以看出并不明显 。
2019年末公司全球员工人数为26.7万 ， 其中美国员工11.6万 ， 比2015年分别增加了4000人和6000人 。
看来接下来员工队伍要经历一波较大的淘汰赛了 。
三、风险因素
由于公司收入主要靠商品的价格驱动 ， 而价格主要受供给和需求的影响 ， 那么消费者的需求变化可以说是公司风险点所在 ， 这也排在公司年报当中风险因素部分第一顺位 。
一瓶可口可乐和一瓶百事可乐 ， 价格相同的情况下 ， 你会选哪个？“肥宅快乐水”还能热销吗？
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全球零食市场竞争激烈 ， 产品差异化较小 ， 替代性强 ， 客户品牌忠诚度较低 ， 消费者的需求不断变化 ， 健康、便利、原料产地、产品质量等都会对消费者产生影响 ， 从而影响公司的销售额 。
排在第二位的风险是随着全球对环保的关注 ， 有关塑料等产品包装的使用法规的变化 ， 将很可能增加公司的生产成本 。
四、财务分析
1、成长性
最近三年 ， 公司收入小幅增长 ， 2019年收入为671.61亿美元 ， 同比增长3.9% ， 2015-2019年CAGR为1.59% 。
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2019年可口可乐营业收入为372.66亿美元 ， 收入增速高达17% ， 不过在这之前收入呈下滑趋势 ， 2015-2019年CAGR为-4.2% 。
百事的营收增速很平庸 ， 但比较稳定 。
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2、盈利性
2019年百事的毛利率为55.1% ， 近年来一直保持稳定 ， 略低于可口可乐的毛利率60.8% ， 二者相差6个百分点 。
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2019年百事的营业利润为102.91亿美元 ， 营业利润率为15.3% ， 同比下降0.3个百分点 ， 比可口可乐低13个百分点 。 显然可口可乐的经营效率大幅领先 。
虽然生产力提升计划和收入的增长推动营业利润上升 ， 但是广告费用及营销支出的增长使得营业利润率小幅下滑 。
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2019年公司通过生产力提升计划降低了10亿美元的成本 ， 不过计划中的重组及减值支出对营业利润产生3.68亿美元的负面影响 ， 去掉这部分的影响 ， 当年营业利润率为15.9% ， 仍与可口可乐的28.3%有较大差距 。
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再来看盈利质量 。
最近五年 ， 百事的净现比仅2018年低于1 ， 为0.75 ， 2019年提升至1.31 ， 可见公司将利润转化为现金的能力较强 。
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3、资产负债状况
在公司总资产中占比最大的为无形资产 ， 2019年无形资产301.11亿美元 ， 占总资产的38% 。
商誉在总资产中约占20% ， 2019年为155.01亿美元 ， 这是公司为了扩大市场份额而并购带来的 。
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百事的资产负债率略高于可口可乐 ， 2019年末百事资产负债率比可口可乐高5.5个百分点 。
两者的资产负债率都自2015年增长至2017年的相对高点 ， 最近两年小幅回落 。
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4、运营情况
公司的存货周转天数、应收账款周转天数约在40天左右 ， 应付账款天数逐渐增加至91天 ， 现金循环周期由正转负 ， 2019年为-12天 ， 说明公司对存购销的经营中甚至可以不垫付自有资金 。
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5、现金流
公司的经营活动现金流呈下滑趋势 ， 资本支出逐年增长 ， 这使得自由现金流也呈下滑趋势 。
2019年经营活动现金流为96.49亿美元 ， 资本支出42.32亿美元 ， 自由现金流为55.87亿美元 。
2019年资本支出同比增长28.9% ， 其中FLNA分部增长较多 ， 达到12.27亿美元 ， 同比增长46% 。
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根据公司披露的信贷安排及长期合同承诺 ， 2020年需负担28.49亿美元合约负债 ， 目前的自由现金流足以覆盖 。
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6、股东回报
公司通过发放现金股利和股票回购两种方式回报股东 ， 2015-2019年股东回报累计为379.73亿美元 ， 累计自由现金流344.30亿美元 ， 超出自由现金流的35.43亿美元通过融资方式获得 。
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7、资本回报率（ROIC）
公司计算ROIC的方法是净利润与税后利息费用之和 ， 除季度平均债务义务与季度平均普通股股东权益之和 ， 而NETROIC则是在ROIC的基础上 ， 排除不可比项目的影响 。
按公司给出的ROIC ， 最近五年的资本回报率比较稳定 ， 2019年为22.3% ， 同比下降2.5个百分点 。 可以说还是非常优秀的 。
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五、结尾
与可口可乐不同 ， 百事不是一个靠可乐打天下的公司 。
公司主要的市场在美国 ， 北美的饮料与食品对公司收入贡献最大 ， 而近年来收入的增长主要靠提价来驱动 ， 公司通过不断并购扩大版图寻求更多的增长 。
公司的毛利率略低于可口可乐 ， 但营业利润率则远逊于可口可乐 。 公司现金循环周期为负值 ， 在上下游中显然比较有话语权 。
经营活动现金流的下降以及资本支出的增长 ， 使得公司自由现金流逐年减少 ， 不过 ， 公司对股东始终慷慨 ， 表现优异 。
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