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帝欧家居—建筑陶瓷行业的产业特征，以及建模逻辑？

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今天 ， 我们建模的这家公司 ， 于2016年5月上市 ， 连拉19个涨停板 ， 从4.25元/股 ， 上涨至32.8元/股 ， 涨幅670% 。
但是 ， 更加夺人眼球的是 ， 其上市5个月 ， 就宣布停牌筹划重大资产重组 ， 而且并购标的的体量是其3倍 ， 如果收购成功 ， 算得上不折不扣的蛇吞象 。
2018年1月 ， 这项重组终于尘埃落定——亚克力洁具行业龙头帝王洁具 ， 收购中高端瓷砖企业欧神诺98.39%的股权 ， 对价20亿元 。
重组后的企业 ， 更名为帝欧家居 ， 也就是我们今天研究的主角 。
不过 ， 市场对重组反应平淡 ， 持续震荡 ， 直到今年4月 ， 本案从低位22元/股 ， 上涨至38.89元/股 ， 涨幅76% 。
而这背后的催化剂 ， 主要是4月12日 ， 本案与碧桂园创投签订附条件生效的《战略合作暨非公开发行股份认购协议》 ， 碧桂园创投将以不超过5亿元现金 ， 持有帝欧家居6.5%股份 ， 并获得一席董事会席位 。
看到这里 ， 几个问题随之而来：
1）瓷砖行业 ， 未来的增长空间到底能有多大？
2）瓷砖行业增长驱动来自哪里 ， 未来市占率提升看什么？
3）去年以来 ， 行业景气度持续回暖 ， 如今它到底在什么区间？到底是贵了 ， 还是便宜了？
今天 ， 我们就从本案入手 ， 来研究建筑陶瓷行业的产业特征 ， 以及建模逻辑 。
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龙头 ， 模式
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帝欧家居 ， 原名帝王洁具 ， 成立于1994年 ， 主营卫浴产品 ， 2016年在深交所挂牌上市 。 2018年 ， 通过收购欧神诺 ， 切入建筑陶瓷领域 ， 并更名为帝欧家居 。 实控人为刘进、陈伟、吴志雄 ， 三人为一致行动人 ， 合计持股44.58% 。
帝欧家居—建筑陶瓷行业的产业特征，以及建模逻辑？
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前10大股东 ， 主要为原帝王洁具、欧神诺的核心高管 ， 机构主要有中国香港中央结算、融通基金等 。
从收入结构来看 ， 其89.17%来自陶瓷墙地砖 ， 7.8%来自卫浴产品 ， 其他占比3.03% 。
建筑陶瓷 ， 是指用于建筑物饰面、建筑构件的陶瓷制品 。 从产品材质、吸水率、厚度、面积等方面考虑 ， 分为以下品类：
1）瓷质无釉砖——以抛光砖为主 ， 具有坚硬耐磨、耐腐蚀的特性 ， 适用于除厨卫以外的多数家居室内空间 ， 是目前市场的主流 。
2）瓷质有釉砖——主要有抛釉砖、抛晶砖、仿古砖等 ， 由于耐磨耐压、色彩丰富 ， 广泛应用于酒店、商场超市、办公楼等公共空间和家居背景墙等 。
3）瓷片——陶质 ， 吸水率高 ， 强度较瓷质砖低 ， 一般用于厨卫空间、洗手间和室外阳台立面装饰等 。
4）陶瓷薄板和薄砖——具有轻薄、易铺贴、节能降耗等特点 ， 成为建筑幕墙、创意化装饰、背景墙等领域的新兴品类 。
来看看这门生意的赚钱能力：
2017年至2020年一季报 ， 其营业收入分别为5.34亿元、43.08亿元、55.7亿元、7.93亿元；净利润分别为0.55亿元、3.76亿元、5.58亿元、0.49亿元；经营活动现金流净额分别为1.01亿元、0.61亿元、2.69亿元、-3.88亿元；毛利率分别为29.4%、35%、35.94%、35.9%；净利率分别为10.22%、8.72%、10.01%、6.22% 。
从业绩增速来看 ， 近三年营业收入年复合增速为135.40% ， 净利润年复合增速为122.00% ， 增速较快主要是并购欧神诺所致 。 2019年度营业收入同比增速为29.29% ， 净利润同比增速为48.46% 。
要研究本案 ， 得先从产业链角度做拆解：
本案所处行业为建筑材料 ， 但是兼具家用轻工行业属性 ， 整体来看位于产业链的中游 。
上游——建筑陶瓷上游行业包括矿物原料、釉原料的开采及加工业、各类辅料的生产制造和陶瓷加工设备 。
卫浴行业上游主要是基础原材料和五金零配件 。 代表企业双象股份、万华化学 。
下游——按照下游终端客户群体 ， 可以分为大B端 ， 小B端和纯C端市场 。 其中 ， 大B端主要面向地产开发商集采 ， 小B端主要面向办公楼、酒店、医院等建筑承包商以及家装公司等；C端面向终端消费者 。
大B端代表企业有碧桂园、万科等 ， 小B端代表公司有中国铁建、中国电建等 。
本案陶瓷业务的销售渠道主要包括工程渠道、经销渠道 ， 占比分别为68.98%、31.02% 。 其中 ， 工程渠道对应大B端 ， 经销渠道对应小B端和纯C端市场 。
2017年至2019年 ， 其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为14.77%、59.13%、37.70%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为41.90%、24.65%、25.13% 。
以上产业链和业务模式 ， 形成了本案特殊的财报结构：
从产业链代表公司的资产结构来看 ， 总资产规模较大的是下游地产商 ， 主要是存货；上游的万华化学属于重资产模式 ， 固定资产、在建工程占比较高 。
中游制造商存货、应收账款占比较高 ， 其中 ， 梦娜丽莎由于扩产 ， 在建工程占比较高 。
利润表方面 ， 下游地产商以及上游万华化学收入规模较大；从盈利质量来看 ， 万华化学、蒙娜丽莎净现比都达到了2以上 ， 盈利质量更好；
毛利率较高的是中游建陶厂商 ， 约为35% ， 高于卫浴的30% ， 伴随高毛利的 ， 是高销售费用率 ， 除了广告宣传外 ， 主要是承担运输费用所致 。
接着 ， 来看一组《塔坚研究》整理的基本面数据：
帝欧家居—建筑陶瓷行业的产业特征，以及建模逻辑？
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帝欧家居—建筑陶瓷行业的产业特征，以及建模逻辑？
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帝欧家居—建筑陶瓷行业的产业特征，以及建模逻辑？
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帝欧家居—建筑陶瓷行业的产业特征，以及建模逻辑？
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看完这组基本面图表后 ， 重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中 ， 其回报、增长情况到底如何？如果要对这个行业做建模 ， 应该从什么地方入手？
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同行业 ， 回报分析
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在我们的投研体系之下 ， 对任何公司做分析的核心 ， 都始于回报分析 。
本案近三年的ROE为6.66%、17.71%、16.42%；ROIC为6.33%、16.18%、14.23%；ROA为6.03%、13.01%、10.61% 。 这个水平到底如何 ， 我们来和同行业做个比较：
帝欧家居—建筑陶瓷行业的产业特征，以及建模逻辑？
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从历史数据看 ， 行业内投入资本回报率较高的是东鹏控股 ， 之后是帝欧家居、蒙娜丽莎 。
其中 ， 帝欧家居ROE高于蒙娜丽莎 ， 而其ROIC略低于蒙娜丽莎 ， 主要是因为帝欧家居借款增多 ， 导致杠杆较高 。 整体来看 ， 建陶行业回报要高于卫浴行业 。
其次 ， 从核心指标来看：
净利率——除海鸥住工外 ， 其余可比公司基本稳定在10%左右 ， 蒙娜丽莎较高 ， 达到11.38% 。
总资产周转率——帝欧家居较高 ， 主要是固定资产周转率优于同行 ， 得益于其外协加工比例较高 ， 四通股份垫底 。
资产负债率——帝欧家居较高 ， 主要是重组后扩建产能 ， 借款上升 ， 其次是蒙娜丽莎 。
接下来 ， 我们将分子、分母拆开 ， 以2019年为横截面 ， 对比一下各家的资产情况和收益以及营运效率情况 。
根据以上三张表 ， 我们认为 ， 这个行业的核心资产是固定资产 ， 如果按照一单位核心资产带来的现金流来看 ， 蒙娜丽莎较强 ， 主要是本期开始使用商业承兑汇票支付供应商货款 ， 导致现金流出减少所致 。
这样看来 ， 本案要想进一步提升投入资本回报率 ， 关键在于提升净利率 。 那么其净利率能否提升？未来增长逻辑如何？我们继续进行建模分析 。
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增长 ， 拆解
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2017年至2019年 ， 本案营业收入同比增速分别为24.85%、707.31%、29.29% ， 其中 ， 2018年增速极高 ， 主要是当年收购欧神诺 ， 重组后形成以建陶业务为主 ， 卫浴业务为辅的产品结构 ， 具体为：
收入=陶瓷墙地砖收入+卫浴产品收入+其他收入
目前 ， 建筑陶瓷业务收入占比接近90% ， 因此 ， 是我们收入预测的重点 ， 其他业务简化预测 。
根据公司公告 ， 建筑陶瓷行业与卫生洁具行业市场需求总量均达到饱和 ， 2019年 ， 陶瓷砖产量继续在下行通道持续走低 ， 达到82.25亿平方米 ， 同比下降8.73% 。
那么 ， 本案建筑陶瓷业务收入驱动来自哪里？
【帝欧家居—建筑陶瓷行业的产业特征，以及建模逻辑？】从历史增速来看 ， 本案建筑陶瓷收入处于上升趋势 ， 其中：


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